Baru-baru ini ada satu keputusan yang cukup mengejutkan industri penambangan. Bitdeer, salah satu perusahaan pertambangan Bitcoin terbesar di dunia, memutuskan untuk menjual seluruh stok Bitcoin mereka. Minggu lalu mereka posting update: 189,8 BTC yang ditambang dijual, dan sisa 943,1 BTC juga habis terjual. Saldo Bitcoin mereka sekarang nol.

Kenapa sih perusahaan penambangan mau melakukan ini? Ini sebenarnya bukan keputusan gegabah. Sejak awal, pertambangan Bitcoin itu sebenarnya permainan arbitrase waktu yang sederhana: ambil listrik dan mesin hari ini, tukarkan dengan Bitcoin besok. Tidak perlu pabrik, tidak perlu pelanggan, tidak perlu brand yang fancy. Yang diinvestasikan adalah biaya saat ini, yang dipertaruhkan adalah harga masa depan. Logika ini sudah berjalan selama dua belas tahun.

Tapi sekarang Wu Jihan, founder Bitdeer, sedang mengubah target permainannya. Bukan lagi tentang harga koin, melainkan tentang harga jangka panjang untuk permintaan daya komputasi di era AI. Metode juga berubah: dari menggunakan listrik untuk dapat koin, menjadi meminjam uang untuk membeli lahan. Objek arbitrase berubah, tapi struktur arbitrasenya tetap sama.

Pada minggu yang sama dengan penjualan Bitcoin, Bitdeer juga menyelesaikan penerbitan utang baru senilai 325 juta dolar. Menurut laporan keuangan mereka, sampai akhir 2025, utang Bitdeer sudah mencapai 1 miliar dolar. Tambah yang baru, total utang sekarang sekitar 1,3 miliar dolar. Uangnya nyata, pembelian lahannya nyata, tapi apakah strategi agresif ini akan berhasil? Mungkin kita baru tahu di tahun 2029.

Bitdeer awalnya didirikan tahun 2018 sebagai platform berbagi mesin penambangan. Sekarang mereka adalah salah satu perusahaan penambangan terbesar yang tercatat di bursa, dengan daya komputasi penambangan 63,2 EH/s, tertinggi di antara semua perusahaan penambangan publik. Itu sekitar 6 persen dari total daya komputasi jaringan Bitcoin. Tapi Wu Jihan sekarang tidak tertarik lagi menjual daya komputasi penambangan. Dia ingin fokus pada bisnis listrik.

Kapasitas saluran listrik global Bitdeer sekarang mencapai 3002 megawatt, dengan 1658 MW sudah beroperasi dan 1344 MW masih dalam tahap pembangunan atau menunggu persetujuan. Untuk gambaran, pusat data super besar milik Microsoft dan Google biasanya hanya 100 hingga 300 MW. Jadi 3002 MW itu setara dengan mengumpulkan kebutuhan listrik 10 hingga 30 pusat data raksasa Google dalam satu perusahaan. Angka itu memang mengesankan dari sisi teori.

Utang 1,3 miliar dolar ini sebagian besar digunakan untuk mengamankan aset lahan listrik global dan mempersiapkan transisi menjadi pusat data AI. Ada beberapa proyek utama. Pertama, Rockdale di Texas dengan 563 MW, sudah beroperasi dan fokus pada penambangan dengan arus kas yang stabil. Kedua, Clarington di Ohio dengan 570 MW, ini adalah inti dari seluruh rencana transisi AI mereka. Kontrak listrik sudah ditandatangani, direncanakan selesai Q2 2027. Tapi ini juga risiko terbesar saat ini, seperti yang akan kita bahas kemudian.

Kemudian ada Tydal di Norwegia, 175 MW, sedang mengubah tambang menjadi pusat data AI, dijadwalkan selesai akhir 2026. Karena menggunakan tenaga air, biaya energinya sangat kompetitif. Ini adalah opsi paling maju dan paling rendah risiko saat ini.

Dalam industri AI, ada istilah untuk tiga hal yang paling sulit ditiru: lahan, listrik, dan ruang server. Bitdeer telah mengumpulkan ketiganya melalui operasi penambangan selama sepuluh tahun. Tapi ada satu hal yang jarang dibicarakan namun patut diperhatikan: mereka juga mengembangkan chip mesin penambangan sendiri bernama SEALMINER.

Seri SEAL sudah mencapai generasi ketiga. SEAL03 memiliki efisiensi energi 9,7 joule per terahash. Untuk memahami apa itu joule, secara sederhana ini adalah unit untuk mengukur energi. Dalam konteks penambangan, semakin rendah jumlah joule per terahash, berarti mesin itu semakin efisien dalam menggunakan energi untuk melakukan perhitungan. A3 Pro yang akan diproduksi massal pada September 2025 sudah masuk ke kelompok teratas global. SEAL04 menargetkan 5 joule per terahash, dan jika tercapai, akan melampaui semua mesin penambangan massal yang ada di pasaran. Margin kotor dari chip yang mereka kembangkan sendiri melebihi 40 persen, jauh lebih tinggi dibanding penambangan itu sendiri. Ini adalah pengulangan dari apa yang pernah Wu Jihan lakukan di Bitmain: dari membeli sekop orang lain hingga membuat sekop sendiri.

Sekarang mari kita lihat berapa besar keuntungan yang bisa dibawa oleh AI. Dalam waktu kurang dari dua tahun, Bitdeer melakukan beberapa putaran pendanaan. Mei 2024, Tether menginvestasikan 100 juta dolar dan menjadi pemegang saham terbesar kedua. Tiga bulan kemudian, pinjaman konversibel pertama 150 juta dolar dengan bunga tahunan 8,5 persen direalisasikan. November tahun itu, pinjaman konversibel kedua 360 juta dolar dengan bunga diturunkan jadi 5,25 persen. November 2025, penawaran gabungan 400 juta obligasi konversibel dan 148,4 juta saham tambahan. Februari 2026 ini, lagi dengan 325 juta obligasi konversibel dan 43,5 juta saham tambahan, sekaligus membeli kembali 135 juta dari obligasi lama yang jatuh tempo 2029, memperpanjang hingga 2032.

Setiap kali menerbitkan obligasi, harga saham Bitdeer turun 10 hingga 17 persen. Ini sudah jadi refleks pasar. Untung perusahaan selalu berhasil dapat dana. Inti dari struktur pinjaman adalah obligasi konversibel. Obligasi 2032 ini punya harga konversi awal sekitar 9,93 dolar, premium 25 persen dibanding harga penawaran saham 7,94 dolar. Ketika harga saham mencapai level itu, pemegang obligasi akan menukar jadi saham, bukan terima uang tunai. Perusahaan sebenarnya tidak perlu bayar balik pinjaman selama harga saham naik. Ini pada dasarnya taruhan apakah narasi AI akan diterima pasar.

Beban bunga tahunan, dengan asumsi suku bunga rata-rata 5 persen dan pokok 1,3 miliar, menghasilkan pengeluaran bunga lebih dari 650 juta dolar per tahun. Sementara itu, pendapatan AI atau HPC Cloud sepanjang 2025 tidak mencapai sepersepuluh dari bunga enam bulan. Saat ini, bunga ini sepenuhnya bergantung pada penerbitan utang berkelanjutan. Tekanannya memang tidak kecil.

Bisnis AI Bitdeer sekarang menghasilkan 10 juta dolar per tahun, kurang dari 2 persen dari total pendapatan. Untuk perusahaan dengan kapitalisasi pasar mendekati 2 miliar dolar, angka ini hampir bisa diabaikan. GPU mereka meningkat dari 584 menjadi 1.792 dalam tiga bulan, tumbuh tiga kali lipat. Tapi tingkat pemanfaatan turun dari 87 persen menjadi 41 persen, terutama karena pemasangan mesin terlalu cepat sementara B200 atau GB200 masih dalam tahap pengujian pelanggan dan belum mulai menghasilkan pendapatan.

Listrik sudah terpasang, mesin sedang dipasang, tapi pendapatan belum menyusul. Berapa tinggi langit-langit? Roth atau MKM memperkirakan kalau kapasitas HPC sepenuhnya terwujud, potensi pendapatan tahunan sekitar 850 juta dolar. Manajemen lebih agresif: seluruh 200 MW dialokasikan untuk cloud AI, pendapatan tahunan bisa melebihi 2 miliar, tiga kali lipat dari pendapatan penambangan sepanjang 2025. Tapi kedua angka itu bergantung pada tiga prasyarat: pembangunan selesai tepat waktu, mendapatkan kontrak jangka panjang dari hyperscaler, dan GPU berjalan penuh. Saat ini belum ada yang terpenuhi.

Inilah perang yang dimainkan Bitdeer: menambang untuk mendukung AI, sementara AI sedang menggambarkan mimpi. Apakah mimpi itu bisa terwujud masih tergantung eksekusi dalam dua hingga tiga tahun ke depan.

Struktur utang Bitdeer dirancang lebih stabil dari yang terlihat. Perusahaan leverage tinggi biasanya jatuh karena hal yang sama: utang jatuh tempo terkonsentrasi, kas tidak cukup, terpaksa jual aset. Bitdeer menetapkan tanggal jatuh tempo tiga seri obligasi konversibel masing-masing di 2029, 2031, dan 2032. Ini bisa dianggap sebagai buffer yang sengaja dibuat. Saat batch pertama jatuh tempo, Tydal dan Clarington secara teoritis sudah terwujud. Saat batch kedua jatuh tempo, pendapatan AI seharusnya bisa berbicara. Saat batch ketiga jatuh tempo, pasar akan menilai sendiri apa sebenarnya perusahaan ini.

Tapi Wall Street tidak beli cerita ini. Keefe Bruyette menurunkan harga target dari 26,50 dolar menjadi 14 dolar. Harga saham saat ini sekitar 8 dolar. Sinyal dari pasar sangat jelas: cerita transformasi harus menunjukkan pendapatan nyata.

Tapi semua tekanan ini memberi Wu Jihan hal yang paling dia butuhkan: waktu. Skenario yang berjalan lancar mungkin seperti ini. Akhir 2026, renovasi Tydal selesai, pusat data hidroelektrik 164 MW di Norwegia mulai beroperasi, kontrak pelanggan Eropa mulai masuk. 2027, Clarington menang di pengadilan, pembangunan 570 MW di Ohio resmi dimulai, pelanggan besar Amerika menyusul. 2028 hingga 2029, dua aset inti beroperasi penuh, pendapatan menuju level miliaran dolar, analis mengubah label Bitdeer dari diskon perusahaan penambangan menjadi premium infrastruktur AI. 2029, utang pertama jatuh tempo, pemegang utang melihat harga saham dan kemungkinan memilih tukar saham, bukan terima uang tunai.

Tapi ada yang lebih mendesak. Di taman industri yang sama di Ohio, ada produsen baja bernama American Heavy Plate Solutions yang menandatangani sewa 30 tahun untuk lahan 9,9 acre tahun 2018. Mereka menggugat Bitdeer: pembangunan pusat data AI akan mengganggu listrik, jalan, jalur kereta api, dan saluran komunikasi bersama, melanggar ketentuan pembatasan. Permintaan mereka adalah agar pengadilan keluarkan perintah larangan permanen agar Bitdeer tidak mulai konstruksi. Clarington mewakili 42 persen dari pipa yang sedang dibangun. Jika terhambat, seluruh jadwal harus ditulis ulang. Jadi risiko titik tunggal terbesar Bitdeer saat ini bukan utang, bukan harga saham, melainkan sebuah pabrik baja.

Di sisi penambangan juga tidak ada waktu untuk istirahat. Februari 2026, kesulitan jaringan Bitcoin melompat 14,7 persen, kenaikan tunggal terbesar sejak Mei 2021. Dengan listrik yang sama, jumlah koin yang ditambang jadi lebih sedikit. Margin kotor Q4 turun dari 7,4 persen setahun lalu menjadi 4,7 persen. Cabang penambangan ini perlahan jadi lebih tipis.

Skenario terburuk juga jelas: gugatan Clarington berlarut-larut dua tahun, konstruksi dihentikan; Tydal mengalami penundaan, tingkat pemanfaatan GPU tetap di sekitar 41 persen; utang pertama jatuh tempo 2029, kas di neraca tidak cukup, terpaksa refinancing, saham terus terdilusi, ambang konversi malah semakin sulit dicapai.

Dua jalan ini sama-sama nyata ada. Apa yang benar-benar dibeli Wu Jihan dengan miliaran dolar adalah posisi siapa pun yang menang, harus bayar listrik dia. Tidak perlu menebak jalur, cukup kendalikan pintu masuk jalur tersebut. Amazon tidak menebak perusahaan internet mana yang bakal menang, hanya sewa server ke semua orang. AT&T tidak peduli apa yang kamu bicarakan di telepon, yang penting apakah kamu menelepon atau tidak. Dari jual produk, ke jual layanan, hingga kumpulkan sewa, arah evolusi industri selalu hanya satu. Perbedaannya hanya apakah kamu berjalan aktif mendekat atau didorong orang lain. Wu Jihan sedang menunggu uang dari AI untuk mengejar kecepatan utangnya.