Aksi Penyeimbangan Pavel Durov: Bagaimana Kekacauan Pasar TON Membuat Kerugian Bersih $222 Juta Meski Pendapatan Rekor $870 Juta Telegram

Ketika Telegram melaporkan hasil keuangan H1 2025 kepada investor, angka-angkanya menceritakan kisah paradoks—satu yang kini harus dijelaskan Pavel Durov kepada calon pembeli IPO. Raksasa aplikasi pesan ini mencapai lonjakan pendapatan yang luar biasa sebesar $870 juta (pertumbuhan 65% tahun-ke-tahun), namun secara bersamaan melaporkan kerugian bersih yang mencengangkan sebesar $222 juta. Kontradiksi ini bukan mencerminkan kegagalan operasional; melainkan mengungkapkan betapa dalamnya ketergantungan keberuntungan Telegram dengan cryptocurrency The Open Network (TON)—dan betapa rentannya perusahaan terhadap fluktuasi pasar crypto.

Ilusi $870 Juta: Pertumbuhan Kuat Tersembunyi di Balik Satu Kelemahan Fatal

Performa Telegram semester pertama 2025 awalnya tampak gemilang. Perusahaan menghasilkan hampir $400 juta dalam laba operasional, dengan pendapatan meningkat dari $525 juta (H1 2024) menjadi $870 juta—tingkat pertumbuhan yang akan membuat sebagian besar perusahaan teknologi iri. Faktor pendorongnya beragam: pendapatan iklan meningkat menjadi $125 juta, langganan premium melonjak 88% menjadi $223 juta, dan kemitraan eksklusif dengan blockchain TON menyumbang hampir $300 juta dalam pendapatan terkait ekosistem.

Secara standar tradisional, ini menandakan bisnis yang berkembang pesat dan beragam. Tapi volatilitas crypto membuat keberhasilan operasional ini hampir tidak relevan di garis bawah. Penyebabnya: kepemilikan token TON yang besar oleh Telegram. Ketika perusahaan menilai ulang aset ini sesuai harga pasar saat ini, mereka mengalami kerugian kertas yang menghancurkan. Harga TON, yang sudah menghadapi hambatan sepanjang 2025, akhirnya jatuh lebih dari 73% dari puncaknya sebelumnya—penurunan yang langsung tercermin di neraca Telegram sebagai kerugian bersih sebesar $222 juta, menghapus seluruh laba operasional dan bahkan lebih.

Dinamik ini mengungkapkan tantangan mendasar yang harus dihadapi Pavel Durov dan timnya: taruhan strategis Telegram terhadap integrasi crypto telah menciptakan volatilitas pendapatan yang mungkin mengganggu investor tradisional. Sebagai perbandingan, pada 2024, ketika Telegram meraih laba tahunan sebesar $540 juta dari pendapatan $1,4 miliar, sekitar setengahnya berasal dari “kemitraan dan pendapatan ekosistem”—secara efektif, dari kesepakatan TON. Ketergantungan ini terus bertumbuh, sekaligus mengekspos Telegram terhadap fluktuasi harga cryptocurrency yang terkenal.

Dilema $450 Juta: Tuduhan Penarikan Dana Bertemu Janji Desentralisasi

Kontroversi yang mengikuti pergerakan token Telegram hanya memperbesar kekhawatiran investor. Financial Times mengungkapkan bahwa Telegram telah menjual lebih dari $450 juta dalam token TON—angka ini melebihi 10% dari kapitalisasi pasar TON saat itu. Waktu penjualan, di tengah kejatuhan harga TON dan kerugian yang dilaporkan Telegram, memicu reaksi keras: beberapa anggota komunitas menuduh Telegram “mengambil uang” saat ekosistem runtuh, sebuah narasi yang menyiratkan Pavel Durov meninggalkan kapal.

Namun cerita lengkapnya memperumit interpretasi ini. Menurut Manuel Stotz, ketua TONX (perusahaan yang terdaftar di AS dan berinvestasi di ekosistem TON), semua token TON yang dijual oleh Telegram disertai perjanjian penguncian selama empat tahun. Struktur penguncian ini mencegah pembeli—terutama investor institusional jangka panjang seperti TONX—untuk membanjiri pasar sekunder dengan pasokan dalam waktu dekat, sehingga menghindari tekanan harga langsung yang memicu kekhawatiran komunitas sejak awal.

Selain itu, Durov secara terbuka berkomitmen sejak 2024 untuk membatasi kepemilikan TON Telegram tidak lebih dari 10% dari total pasokan. Penjualan terbaru tampaknya memenuhi komitmen tersebut, bukan mengkhianatinya. Berdasarkan pernyataan yang tersedia, perusahaan menjual token ini dengan diskon kecil terhadap harga pasar, dengan jadwal vesting yang dirancang untuk melindungi ekosistem dari likuidasi mendadak. Pada dasarnya, apa yang tampak seperti penjualan cepat sebenarnya adalah restrukturisasi yang disengaja: Pavel Durov menukar sebagian kepemilikan yang ada dengan token yang dikunci jangka panjang, sambil terus mengakumulasi TON melalui aliran pendapatan yang berkelanjutan.

Alasan strategisnya koheren: dengan mendistribusikan konsentrasi tokennya, Telegram mengurangi kekhawatiran tentang manipulasi harga sekaligus memposisikan dirinya sebagai pengelola yang bertanggung jawab terhadap prinsip desentralisasi TON. Namun, secara visual, ini tetap menjadi tantangan. Fakta bahwa penjualan ini terjadi saat harga TON merosot dan keuangan Telegram menunjukkan kerugian besar akan menjadi sorotan utama dalam analisis kritis terhadap penilaian Pavel Durov—sebuah narasi yang bisa membayangi jalur Telegram menuju IPO saat pasar menguji kredibilitasnya.

Taruhan Crypto Telegram: Pedang Bermata Dua bagi Kepercayaan Investor

Masalah mendalam yang mendasari hasil keuangan Telegram dan penjualan token adalah struktur: perusahaan telah mengaitkan strategi pertumbuhannya dengan satu ekosistem cryptocurrency. Integrasi ini menciptakan peluang pendapatan baru—biaya terkait TON sekitar $300 juta merupakan arus kas yang transformatif. Tapi juga mengimpor volatilitas crypto langsung ke dalam laporan keuangan Telegram.

Sebagai gambaran: pada 2024, pendapatan terkait cryptocurrency Telegram (dari kemitraan dan kesepakatan ekosistem) total sekitar $700 juta dari total pendapatan $1,4 miliar. Pada H1 2025, pendapatan ekosistem tetap penting bagi cerita profitabilitas perusahaan, namun aset yang menghasilkan pendapatan ini juga menciptakan kerugian revaluasi sebesar $222 juta. Investor yang mempertimbangkan IPO harus berhadapan dengan ketidakseimbangan ini. Telegram bukan lagi perusahaan perangkat lunak tradisional; ia semakin menjadi platform yang memonetisasi integrasi crypto sambil memikul risiko aset crypto.

Pernyataan Pavel Durov bahwa Telegram dan TON berbagi dinamika “kemakmuran dan kerugian” secara teknis benar, tetapi mungkin tidak meyakinkan investor institusional yang terbiasa dengan aliran pendapatan yang lebih stabil.

Perhitungan IPO: Obligasi Konversi, Kontrol Pendiri, dan Ketidakpastian Hukum

Telegram sedang mempersiapkan diri secara aktif untuk IPO, setelah mengumpulkan lebih dari $1 miliar dalam obligasi sejak 2021, dengan tambahan $1,7 miliar dalam obligasi konversi yang diterbitkan pada 2025 (didukung oleh institusi besar seperti BlackRock dan Mubadala Abu Dhabi). Putaran pendanaan ini memiliki dua tujuan: modal untuk operasional dan persiapan terstruktur untuk pencatatan publik.

Obligasi konversi ini memiliki mekanisme penting: jika Telegram go public sebelum 2030, pemegang obligasi dapat menukar utangnya dengan saham dengan harga sekitar 80% dari harga IPO—diskon 20% yang secara efektif menjadikan mereka pembagi keuntungan dari acara pencatatan itu sendiri. Struktur insentif ini menjelaskan mengapa institusi seperti BlackRock bersedia berpartisipasi: mereka bertaruh pada IPO yang sukses dan premi valuasi yang akan dibawanya.

Durov menunjukkan kepercayaan dalam mengelola utang Telegram. Perusahaan telah menebus atau menukar sebagian besar obligasi yang jatuh tempo pada 2026, menyisakan utang dengan jatuh tempo 2030—garis waktu yang memberi cukup waktu untuk IPO. Mengenai aset obligasi Rusia yang dibekukan, Durov menyatakan bahwa Telegram tidak memiliki eksposur modal Rusia yang berarti dalam putaran pendanaan terbaru.

Namun, dua faktor memperumit jadwal IPO dan narasi kontrol Pavel Durov. Pertama, perusahaan masih harus meyakinkan sekitar 1 miliar pengguna aktif bulanan (dan regulator mereka) bahwa model bisnis Telegram dapat mempertahankan profitabilitas tanpa bergantung pada keuntungan aset crypto spekulatif. Kedua, dan lebih mendesak, proses hukum di Prancis terhadap Pavel Durov menimbulkan risiko yang tidak terukur. Telegram mengakui dalam komunikasi kepada investor bahwa penyelidikan ini bisa menjadi hambatan untuk pencatatan publik.

Gabungan ini rumit: Telegram perlu menunjukkan bahwa integrasi kripto adalah kekuatan strategis, bukan risiko keuangan; Pavel Durov harus menyelesaikan ketidakpastian hukum yang bisa merusak kepercayaan investor; dan perusahaan harus mengamankan jendela IPO yang menguntungkan (kesepakatan pasar mengarah ke 2026-2027) sebelum diskon obligasi konversi habis masa berlakunya atau tekanan bunga utang menumpuk.

Persamaan Pavel Durov: Visi, Risiko, dan Bahaya Regulasi

Yang membuat kisah Telegram sangat rapuh adalah sentralitas penilaian pribadi Pavel Durov terhadap hampir setiap pilihan strategis. Ia tetap satu-satunya pemegang saham, memberinya kendali mutlak atas arah perusahaan dan, yang penting, otonomi untuk mengorbankan keuntungan jangka pendek demi pengembangan ekosistem. Konsentrasi kekuasaan ini menjadi fitur saat visi jangka panjang Durov sejalan dengan kepentingan investor, tetapi menjadi beban saat risiko regulasi atau hukum muncul.

Penyelidikan di Prancis menambah faktor tak terduga yang bisa mengubah kalkulasi IPO secara mendadak. Hasil yang merugikan—atau ketidakpastian berkepanjangan—bisa membuat investor institusional yang sudah tidak nyaman dengan ketergantungan crypto dan tata kelola yang dipimpin pendiri menjadi takut. Bagi Pavel Durov, 12-18 bulan ke depan adalah aksi jalan kawat tinggi: menjalankan IPO yang sukses sebelum awan hukum semakin gelap, sambil membuktikan bahwa integrasi TON menghasilkan profitabilitas berkelanjutan, bukan keuntungan spekulatif yang volatil.

Apa Selanjutnya: Wildcard TON dalam Kisah IPO Telegram

Akhirnya, paradoks keuangan Telegram—pendapatan tinggi disertai kerugian bersih besar—tidak bisa diselesaikan hanya dengan penyesuaian akuntansi. Ini membutuhkan harga TON yang stabil dan akhirnya pulih, membuktikan bahwa taruhan ekosistem crypto Telegram secara strategis benar. Dengan TON saat ini diperdagangkan di $1.52 (per Januari 2026), turun tajam dari puncak historisnya, pemulihan ini tetap tidak pasti.

Bagi Pavel Durov dan kepemimpinan Telegram, pesan kepada calon investor IPO jelas: masa depan perusahaan tidak hanya bergantung pada pertumbuhan pengguna atau monetisasi iklan, tetapi pada keberhasilan The Open Network sebagai aset cryptocurrency. Ini adalah narasi yang sedikit dipahami oleh investor teknologi tradisional—dan satu yang menjelaskan mengapa IPO Telegram, meskipun semakin dekat, tetap tertutup dalam tantangan unik yang hanya sedikit rekan di Silicon Valley harus pertimbangkan.