Menguraikan Tantangan Penilaian: Mengapa Proyek Crypto Kesulitan Menarik Wall Street saat IPO

Tahun-tahun terakhir mengungkapkan pola yang mengkhawatirkan: proyek crypto yang go public di AS menghadapi masalah penetapan harga fundamental yang sulit dipecahkan oleh keuangan tradisional. Kapitalisasi pasar Bitcoin telah mencapai $1,752 triliun per akhir 2025—angka yang mencengangkan dan akan menjadikannya aset terbesar kelima di dunia—namun pasar IPO untuk perusahaan crypto tetap dilanda oleh misvaluasi dan keragu-raguan institusional.

Krisis Penetapan Harga yang Tidak Diharapkan

Jejak pasca-IPO Coinbase menceritakan kisahnya dengan jelas. Setelah melonjak 52% dari harga pembuka dan sempat menyentuh valuasi $100 miliar, saham ini mengalami beberapa siklus penyesuaian harga seiring bergantinya sentimen pasar. Setiap fluktuasi tampaknya didorong oleh kebingungan daripada analisis fundamental—sebuah tanda bahaya bagi investor institusional yang terbiasa dengan model arus kas yang transparan.

Penawaran umum terbaru Circle menggambarkan gambaran yang bahkan lebih tajam. Meski permintaan pasar terhadap eksposur stablecoin cukup kuat, perusahaan kehilangan $1,7 miliar dalam valuasi pada hari perdagangan pertamanya, menandai salah satu IPO yang paling sangat undervalued dalam beberapa dekade terakhir. Ini bukan sekadar anomali; ini menandakan kerusakan struktural dalam cara Wall Street menilai bisnis aset digital.

Penyebab utamanya? Kerangka analisis keuangan tradisional—standar GAAP dan model pengungkapan S-1 yang telah berfungsi selama berabad-abad—sangat tidak mampu memetakan ekonomi token dan aktivitas on-chain ke dalam metrik yang sebanding. Penjamin emisi yang terjebak antara permintaan institusional dan realitas produk, baik melebih-lebihkan berdasarkan hype atau meremehkan karena ketakutan.

Kerangka Transparansi Token: Menjembatani Opasitas dan Penilaian

Untuk menutup celah ini, industri mulai membangun standar pengungkapan baru. Kerangka Laporan Transparansi Token—yang dikembangkan melalui kolaborasi antara kelompok riset dan mitra infrastruktur blockchain—memperkenalkan 40 indikator yang dirancang untuk mengubah opasitas kriptografi menjadi kejelasan setingkat IPO.

Kerangka ini mengharuskan pendiri proyek crypto memenuhi empat standar inti:

Kejelasan Pendapatan: Menghitung aliran pendapatan berdasarkan entitas aktual, memisahkan pendapatan protokol dari peserta ekosistem. Ini mencerminkan bagaimana laporan keuangan tradisional mengisolasi unit bisnis.

Pengungkapan Kepemilikan Wallet: Pelaporan rinci tentang kepemilikan wallet internal yang diberi label, alokasi treasury, dan posisi token tim. Investor institusional perlu memahami distribusi token sebelum berkomitmen modal.

Laporan Pemegang Token Triwulanan: Pengajuan terstruktur setiap triwulan yang mencakup status treasury, setara arus kas, dan indikator kinerja utama. Ini menciptakan prediktabilitas yang mirip dengan laporan laba rugi triwulanan.

Transparansi Struktur Pasar: Pengungkapan lengkap tentang hubungan dengan market maker dan mitra bursa terpusat, memungkinkan investor menilai risiko likuiditas pra-listing dan mendeteksi manipulasi.

Dampak dari kerangka ini terhadap penilaian akan dapat diukur:

Kompresi Tingkat Diskonto: Ketika pasokan beredar dan jadwal unlock menjadi transparan, penilaian pasar akan mendekati nilai intrinsik. Premi ketidakpastian yang biasanya menekan harga IPO crypto akan menyusut secara dramatis.

Perluasan Basis Pembeli: Investor institusional yang sebelumnya terkunci oleh opasitas protokol “kotak hitam” kini dapat melakukan due diligence yang tepat pada proyek bersertifikat. Ini melipatgandakan potensi sumber modal.

Kesesuaian Regulasi: Pedoman penerbitan crypto SEC yang dirilis April 2025 sangat selaras dengan kerangka transparansi ini. Proyek dapat menyelesaikan sebagian besar persyaratan pengungkapan sebelum pengajuan, mempercepat waktu persetujuan dan memperkecil kesenjangan penilaian publik-swasta yang saat ini memberatkan penawaran IPO crypto.

Memikirkan Ulang Penilaian On-Chain: Lebih dari Sekadar Neraca

Kesenjangan konseptual ini juga meluas ke bagaimana penilaian seharusnya bekerja. Pembaruan terbaru Ethereum menunjukkan perbedaan antara analisis perusahaan tradisional dan ekonomi blockchain. Setiap blok Ethereum baru menghancurkan sebagian ETH—berfungsi seperti buyback saham otomatis berkelanjutan—serta menghasilkan hasil tahunan sebesar 3-5% bagi staker jaringan (seperti dividen stabil).

Model penilaian yang benar harus memperhitungkan “jumlah total yang diterbitkan dikurangi jumlah yang dihancurkan” sebagai setara arus kas, dengan pengembalian diskonto yang mencerminkan utilitas ekosistem yang nyata daripada sekadar metrik neraca.

Pendekatan ini bergantung pada pemantauan berkelanjutan terhadap metrik aktivitas on-chain: aliran stablecoin lintas chain, volume transaksi jembatan, posisi jaminan DeFi, dan kurva hasil staking. Pendapatan on-chain secara real-time (dihitung sebagai pendapatan staking dikurangi penghancuran biaya transaksi) menjadi mekanisme verifikasi utama untuk penilaian token.

Dengan membangun jembatan antara kerangka keuangan tradisional dan fundamental blockchain, modal institusional mulai memandang proyek crypto bukan sebagai taruhan spekulatif, tetapi sebagai bisnis infrastruktur dengan karakteristik arus kas yang dapat diukur.

Tokenisasi Mengubah Keuangan: Dari Saham ke Pasar Tanpa Batas

Perkembangan paralel yang mungkin akhirnya terbukti lebih penting adalah tokenisasi aset dunia nyata dan ekuitas. Tokenisasi saham berkembang pesat, terutama setelah pengumuman Robinhood baru-baru ini tentang penawaran saham tokenized di platformnya. Dikombinasikan dengan $250 juta dolar modal dari investor mapan yang menargetkan ekosistem tokenisasi, sektor ini sedang beralih dari eksperimental ke arus utama.

Namun tokenisasi memperkenalkan pertanyaan struktural mendasar: arsitektur permissionless versus permissioned.

Saham tokenized permissionless memungkinkan siapa saja secara global untuk memperdagangkan sekuritas langsung di blockchain publik, mendemokratisasi akses ke pasar modal AS. Namun, keterbukaan ini berisiko menjadi vektor untuk perdagangan orang dalam dan manipulasi pasar.

Model tokenisasi permissioned mempertahankan persyaratan KYC dan pengawasan institusional, menjaga standar keadilan pasar tradisional dengan biaya membatasi inovasi inti—akses modal global yang benar-benar tanpa hambatan.

Pilihan arsitektur ini akan menentukan apakah tokenisasi memperkuat perantara yang ada atau secara fundamental mengatur ulang akses keuangan. Dalam model permissioned, platform tradisional dengan hubungan pengguna yang sudah mapan (seperti Robinhood) mengendalikan antarmuka sementara protokol DeFi bersaing hanya untuk likuiditas backend. Dalam skenario permissionless, protokol DeFi dapat mengendalikan baik pengalaman pengguna maupun likuiditas secara bersamaan, menciptakan pasar internasional yang benar-benar terbuka.

Proyek seperti Hyperliquid menunjukkan potensi ini. Melalui tata kelola berbasis staking terhadap feed oracle, rasio leverage, dan parameter pendanaan, pengembang mana pun dapat menciptakan pasar kontrak perpetual untuk ekuitas tokenized. Sementara platform tradisional di UE telah meluncurkan perpetual ekuitas, infrastruktur tertutup mereka jauh kurang komposabel dibandingkan protokol DeFi terbuka. Jika tokenisasi tetap berada di jalur desentralisasi, DeFi secara alami menjadi tempat utama untuk rekayasa keuangan yang dapat diprogram dan tanpa batas.

Konvergensi: Crypto dan Keuangan Tradisional Melaju Bersama

Milestone kapitalisasi pasar Bitcoin sebesar $1,752 triliun (melampaui perusahaan teknologi bernilai triliunan dolar) membuktikan apa yang semakin diakui investor institusional: uang digital yang dapat diprogram telah menemukan kecocokan produk-pasar yang nyata. Didukung oleh persetujuan ETF Bitcoin spot, panduan regulasi yang jelas, dan adopsi treasury perusahaan, konvergensi antara infrastruktur crypto dan keuangan tradisional bukan lagi bersifat teoretis.

Konvergensi ini terwujud melalui dua mekanisme utama:

Integrasi Treasury Aset Digital: IPO crypto kini memberikan pasar publik eksposur langsung terhadap hasil aset digital dan nilai infrastruktur—sebelumnya hanya dapat diakses melalui hedge fund khusus atau kepemilikan crypto langsung.

Optimisasi Struktural: Stablecoin dan proyek tokenisasi menerapkan terobosan kriptografi untuk mengoptimalkan struktur pasar keuangan yang ada, mengurangi gesekan penyelesaian, memperluas akses global, dan meningkatkan efisiensi modal di seluruh sistem legacy.

Dalam satu dekade, teknologi crypto akan bertransformasi dari domain khusus yang dibahas oleh penggemar teknis menjadi infrastruktur penting yang terjalin dalam kehidupan keuangan sehari-hari. Tantangan utama Wall Street saat ini bukanlah apakah proyek crypto layak masuk pasar publik—Bitcoin dengan kapitalisasi $1,752 triliun sudah menjawab pertanyaan itu. Tantangan sebenarnya adalah membangun kerangka penilaian, standar transparansi, dan kejelasan regulasi yang memungkinkan modal institusional berinvestasi dengan harga wajar, bukan terus-menerus membayar lebih atau kurang saat IPO.