Hyperliquid: Perang Frontend

Sumber: CryptoNewsNet Judul Asli: Hyperliquid: Perang Frontend Tautan Asli:

Salah satu inovasi inti Hyperliquid adalah builder codes. Kode-kode ini berfungsi sebagai parameter tingkat protokol dalam payload transaksi, memungkinkan antarmuka untuk menambahkan alamat builder guna penangkapan biaya otomatis secara onchain. Builder dapat menambahkan surcharge hingga 100 basis poin (1%) pada spot dan 10 basis poin (0.1%) pada perps.

Pemisahan eksekusi dari penyelesaian ini memungkinkan frontend memonetisasi aliran eksklusif tanpa kompleksitas teknis dalam menjaga orderbook atau ketidakefisienan modal dalam bootstrap likuiditas. Seperti yang ditunjukkan di bawah, frontend pihak ketiga mengintegrasikan Hyperliquid perps dan menambahkan tingkatan biaya variabel mereka sendiri di atasnya, secara efektif menciptakan lanskap harga yang berbeda untuk eksekusi dasar yang sama.

Dengan demikian, builder codes telah membuka flywheel distribusi yang kuat. Hampir 40% pengguna aktif harian kini berdagang melalui frontend pihak ketiga daripada UI asli, sebuah porsi yang sempat melampaui 50% pada akhir Oktober. Tiga builder teratas saja, Based, Phantom, dan pvp.trade, secara kolektif telah menangkap lebih dari $31 juta dalam biaya.

Dari perspektif struktur pasar, ini mendorong Hyperliquid menjauh dari model bursa kripto terintegrasi penuh dan mendekati perantara berlapis seperti di ekuitas tradisional. Dalam bursa terpusat seperti bursa utama tertentu, satu entitas mengendalikan seluruh tumpukan mulai dari onboarding, routing, matching, hingga kustodian.

Desain Hyperliquid meniru pasar ekuitas AS, di mana broker ritel (Robinhood, Schwab) memiliki hubungan dengan klien dan memonetisasi distribusi, sementara order diarahkan ke wholesaler (Citadel Securities, Virtu) yang menangani eksekusi dan penyelesaian. Secara efektif, tumpukan menjadi dua lapis:

• Lapisan distribusi seperti broker, di mana builder bersaing untuk order flow dan membedakan produk serta pass-through biaya.
• Tempat eksekusi sentral, tempat Hyperliquid memusatkan likuiditas dan menangani matching dan margining.

Meskipun baru dalam kripto perps, mekanisme pemisahan ini sudah terjadi di Solana. Terminal trading seperti Photon dan Axiom mengendalikan aliran pengguna dengan fokus pada lapisan konsumen. Photon tumbuh lebih dulu dengan menjadi sniper memecoin Solana tercepat, sementara Axiom menantangnya dengan rangkaian produk yang lebih luas serta desain points dan rebate yang lebih agresif. Terminal-terminal ini secara efektif berfungsi sebagai builder: Mereka berada di atas DEX, menambahkan markup biaya sendiri, dan melakukan akuntansi secara manual. Builder codes Hyperliquid pada dasarnya mengubah pola itu menjadi primitif protokol native.

Namun, contoh Solana juga menyoroti risikonya. Trading terminal menangkap 77% pendapatan DEX Solana selama setahun terakhir, $633 juta vs. $188 juta untuk DEX, kelipatan 3,4x yang menyoroti bahwa memiliki frontend seringkali lebih berharga daripada memiliki backend. Secara spesifik, apakah frontend terlalu berharga untuk diberikan begitu saja oleh Hyperliquid?

Hubungan antara frontend dan backend jarang benar-benar simbiotik. Frontend seperti Jupiter mengagregasi berbagai backend (Meteora, Raydium, Orca) dan mengembalikan rute terbaik berdasarkan ukuran, biaya, dan batas slip.

Ini memaksa backend DEX mengalami kompresi margin yang parah. Tanpa moat, mereka harus menjadi rute termurah untuk menangkap flow. Karena tidak memiliki pengguna, backend juga berisiko digantikan. Ini terjadi saat pump.fun mengganti Raydium sebagai backend likuiditasnya dengan AMM internal sendiri, yang berdampak signifikan pada pangsa volume Raydium.

Saat ini, Hyperliquid tidak menghadapi masalah ini. Dengan memelopori builder codes pada perps, secara efektif ini adalah lingkungan builder code tunggal. Namun, jika builder berkembang dari sekadar UI di atas HL menjadi router sejati yang dapat mengirim flow ke backend pesaing, mereka mulai menyerupai smart-order router di keuangan tradisional. Dalam skenario ini, builder dapat:

• Mengoptimalkan total biaya: Menghitung spread/slippage + biaya taker/maker + surcharge builder − rebate + pendanaan yang diharapkan.
• Nego dengan venue: Menuntut porsi builder lebih tinggi atau rebate dengan ancaman mengalihkan flow ke tempat lain.
• Menguasai hubungan dengan pengguna: Sementara venue dipaksa bersaing murni sebagai penyedia likuiditas grosir termurah dan eksekusi terbaik.

Demikian pula di keuangan tradisional, wholesaler bersaing dengan broker-dealer untuk volume. Robinhood mengarahkan ke Citadel Securities, Virtu, dan Jane Street berdasarkan siapa yang memberikan eksekusi dan pembayaran order flow terbaik.

Meskipun DEX pesaing seperti Drift dan Ostium telah mengintegrasikan builder codes, belum ada yang muncul sebagai pesaing sejati hingga saat ini. Namun, risiko struktural signifikan tetap ada: Jika sebuah venue seperti Lighter memasangkan rebate builder dengan model tanpa biaya, secara teori dapat memungkinkan wallet seperti Phantom dan Rabby melewati biaya 4,5 bps Hyperliquid. Ini akan memungkinkan frontend menangkap seluruh tumpukan biaya, secara efektif menggandakan pendapatan per perdagangan dibanding model Hyperliquid saat ini.

Indikator utama masa depan ini adalah LiquidTrading. Terminal yang didukung Paradigm, yang mengumpulkan $7,6 juta dalam ronde seed-nya, telah memfasilitasi volume $5,6 miliar di Hyperliquid. Namun yang penting, ia juga memungkinkan pengguna berdagang di Ostium dan Lighter melalui antarmuka yang sama. Jika builder yang lebih besar mengikuti jalur ini dan mulai secara aktif merutekan flow berdasarkan rebate venue alih-alih loyalitas, frontend builder Hyperliquid dapat berkembang menjadi agregator perp komoditas, yang secara langsung mengancam kemampuan protokol dalam menangkap nilai.

Namun, ada perbedaan mendasar. Spot mudah diagregasi karena setiap swap bersifat atomik dan asetnya fungible di berbagai venue. Satu transaksi sama dengan satu fill, dan router dapat dengan mudah membagi perdagangan ke beberapa pool. Namun pada perps, posisi bersifat persisten dan spesifik pada venue. Posisi BTC-PERP di Venue A tidak dapat dipertukarkan dengan posisi BTC-PERP di Venue B karena perbedaan komposisi indeks, tingkat pendanaan, mesin likuidasi, dan batas risiko.

Untuk merutekan perps secara bermakna antar venue, pasar membutuhkan salah satu dari dua solusi sulit:

• Fragmentasi pengguna: Pengguna harus menyimpan collateral di beberapa venue, yang tidak efisien secara modal dan berdampak buruk pada UX.
• Lapisan prime brokerage: Router harus bertindak seperti lapisan kliring, menyelesaikan masalah sulit seperti pemanjangan kredit, cross-margining, dan koordinasi likuidasi.

Meskipun non-fungibility menawarkan pertahanan jangka pendek, kenyataannya adalah frontend adalah aktor ekonomi rasional; mereka akan bermigrasi jika pesaing menawarkan margin lebih baik. Namun, data menunjukkan ancaman ini saat ini masih terkendali. Meskipun jumlah pengguna tinggi di antarmuka pihak ketiga, mayoritas volume, lebih dari 90%, masih berasal dari frontend asli Hyperliquid.

Selain itu, token HYPE menambah lapisan retensi. Builder dapat memegang HYPE untuk mendapat diskon biaya, memungkinkan mereka menumpuk aliran pendapatan: referral, biaya builder, dan diskon berbasis volume. Dengan ini, biaya berpindah demi biaya sedikit lebih baik mungkin tidak sepadan untuk frontend yang sudah ada. Akhirnya, flow dari builder tampaknya bersifat aditif, bukan kanibalistik. Ini adalah pengguna baru yang masuk ke ekosistem melalui wallet dan terminal, bukan pengguna yang hanya berpindah antarmuka.

Oleh karena itu, meski builder codes menawarkan vektor ekspansi yang efektif, mengharapkan Hyperliquid mempertahankan dominasi penuh atas lapisan distribusinya adalah tidak realistis. Seiring sektor ini dewasa, Hyperliquid akan menghadapi perjuangan lebih berat untuk mempertahankan keunggulan terhadap agregator dan pesaing biaya rendah. Namun, membangun orderbook onchain yang andal tetap menjadi moat teknis besar, dan dengan margin frontend yang tetap sehat, insentif builder untuk berpindah tetap rendah. Namun, di pasar yang berkembang pesat, ini bukanlah pertarungan mempertahankan volume, melainkan perlombaan pertumbuhan yang lebih kompetitif di mana Hyperliquid tetap menjadi raksasa yang harus dikalahkan.