La évaluation des tokens est vraiment complexe. Surtout pour les débutants comme pour les experts, tout le monde fait la même erreur. Certains protocoles génèrent 500 millions de dollars de frais annuels, donc en divisant par leur capitalisation bécé, on pense qu'ils sont « sous-évalués ». Mais attends, cette calcul, il est probablement incorrect tant au numérateur qu'au dénominateur.

Ceux qui ont acheté Bitcoin au début ont réussi à long terme parce qu'ils comprenaient la valeur intrinsèque. La même logique devrait s'appliquer à l'évaluation des tokens, mais la plupart des cadres l'ignorent.

Le problème, c'est que les revenus générés par le protocole et ceux réellement perçus par les détenteurs sont complètement différents. Par exemple, un protocole peut avoir 100 millions de dollars de frais annuels, mais les holders ne reçoivent que quelques millions. Ignorer cela et comparer avec « EV / revenus du protocole » mène à des conclusions totalement erronées.

En évaluation d'actions, on utilise souvent EV/EBITDA parce qu'il reflète la valeur réelle de l'entreprise. Mais appliqué directement aux tokens, cela pose trois problèmes fondamentaux. D'abord, les actifs du trésor. Les holders n'ont pas de droits légaux sur ces fonds. Ensuite, les revenus du protocole. La majorité n'atteint pas les holders. Enfin, le vrai coût, qui apparaît sous forme d'émission de nouveaux tokens.

La bonne approche consiste à se concentrer sur « EV / revenus pour les holders ». Cela indique combien de revenus finissent réellement dans la poche pour chaque dollar dépensé. Il faut aussi prendre en compte le bilan et les coûts opérationnels.

Les exemples concrets montrent une différence claire. Pour HYPE, le taux de retenue est de 89,6 %, avec un ratio cumulé de 100 %. Sur 9 milliards de dollars de frais, plus de 80 millions ont été distribués aux holders. En revanche, Maple a un taux de retenue de 13 %, avec un ratio cumulé de 25,1 %. Même avec les mêmes frais, la part qui revient aux holders est de 3 %, contre 90 % pour HYPE. Changer de cadre peut faire quadrupler l’évaluation.

Le terme « dilution » est aussi abusivement utilisé dans l'industrie. Les incitations de l'équipe sont un coût de gestion, à déduire des bénéfices. Les incitations de l'écosystème aussi. Mais la vente suite au déblocage des investisseurs est un événement de marché, pas un coût de gestion. Ne pas faire cette distinction mène à des analyses erronées.

L’évaluation de la valeur du trésor est aussi cruciale. Ce n’est pas « combien d’argent il y a », mais « si les holders peuvent retirer leurs fonds ». PUMP détient environ 700 millions de dollars en stablecoins, mais sans mécanisme de gouvernance, ils ne peuvent pas retirer. Donc, la valeur accessible est zéro. La valeur de l'entreprise est alors équivalente à sa capitalisation boursière.

Dans le cas de SKY, 99,9 % de ses finances sont en tokens propres. En appliquant une décote de 50 %, la valeur accessible chute considérablement. La multiplication par le ratio de revenus du protocole donne 7,3 fois, mais par celui des revenus pour les holders, c’est 16 fois. La façon de choisir le dénominateur change complètement l’évaluation.

Ce cadre n’est pas parfait. Le taux de décote sur les droits du trésor est subjectif, et il y a du bruit dans les sources de données. Mais comparer uniquement avec « EV / revenus du protocole » permet une évaluation beaucoup plus pertinente.

C’est encourageant de voir que l’industrie évolue. La bascule vers les frais, le rachat inversé en staking inflationniste, et la gouvernance qui vote la suspension des incitations. Nous entrons dans une ère où des outils plus précis pour mesurer ce qui se passe réellement sont nécessaires.

Il faut évaluer en se basant sur ce que les holders peuvent réellement retirer. C’est, je pense, la perspective des investisseurs à long terme.