Circle callback, cela vaut-il toujours la peine d'acheter ?

Rédigé par : Leo Z

Circle peut-elle se transformer de « société de stablecoins qui vit des intérêts » en infrastructure mondiale du dollar numérique ?

I. Qu’est-ce que Circle

Circle est l’émetteur de l’USDC. L’USDC est le deuxième plus grand stablecoin au monde : sa circulation est d’environ $77 milliards, et derrière chaque USDC se trouvent des actifs en dollars d’une valeur équivalente (principalement des bons du Trésor américains à court terme) en réserve.

Les sources de revenus de Circle sont très simples : il investit ces réserves en bons du Trésor et gagne l’écart. Au total, le chiffre d’affaires FY2025 s’élève à $2,75 milliards, dont 95% proviennent des intérêts sur les réserves. Cotée en juin 2025, sa capitalisation actuelle est d’environ $15 à 20 milliards.

La valorisation du marché de Circle correspond essentiellement à « volume en circulation de l’USDC × taux d’intérêt × multiple conservateur ». Cela signifie : si vous pensez que Circle n’est qu’une société qui encaisse des intérêts, la valorisation actuelle est globalement raisonnable. Si vous pensez qu’elle est en train de devenir un réseau d’infrastructure du dollar numérique à frais, le prix actuel ne reflète pas du tout cette valeur.

Cet article cherche précisément à répondre à la question suivante : la transformation est-elle en train de se produire ? Quelles preuves existent ? Et quelle valeur cela représente-t-il ?

II. Problème central : l’USDC est-il « conservé » ou « utilisé » ?

Avant de parler de valorisation, il faut d’abord répondre à une question plus importante que n’importe quel modèle financier.

À volume de $77 milliards d’USDC identique, si ce stablecoin n’est fait que pour être détenu par des institutions afin d’encaisser l’écart de taux, alors Circle est une société financière sensible aux taux ; la valorisation serait de 10-15x. Si, au contraire, il est utilisé fréquemment pour les paiements, la compensation, les transferts transfrontaliers et les appels des développeurs, alors Circle est en train de devenir un réseau d’infrastructure facturé ; la valorisation serait de 25-30x.

Deux points de données clés peuvent vous aider à juger :

Premièrement, la croissance du volume des transactions on-chain de l’USDC est bien supérieure à celle du volume en circulation. En FY2025, le volume en circulation de l’USDC a progressé de 72%, mais le volume des transactions on-chain a augmenté de 247%. Cela signifie que chaque dollar d’USDC est utilisé plus fréquemment. Ce n’est pas « un stock plus important », c’est « un flux plus rapide ».

Deuxièmement, l’USDC a déjà dépassé l’USDT pour devenir l’actif de règlement le plus important. Visa Onchain Analytics retire environ 85% du bruit on-chain (robots, transferts internes d’exchanges, arbitrage à haute fréquence). Après ajustement, l’USDC représente 64% du volume réel de règlements dans l’économie (Mizuho, février 2026), tandis que l’USDT ne représente qu’environ 28% — bien que l’USDT ait un volume en circulation 2,4 fois supérieur à celui de l’USDC.

Cet écart en lui-même constitue le signal le plus fort : l’USDC passe de « actif détenu par les gens » à « réseau utilisé par les gens ». Mais cette transition n’est pas encore terminée — nous parlerons plus tard des conditions nécessaires pour la confirmer.

III. Structure des revenus en trois couches

Les revenus de Circle se décomposent en trois strates. Le marché valorise pour l’instant presque uniquement la première strate.

Première strate : revenus d’intérêts de l’USDC — sur quoi Circle gagne de l’argent aujourd’hui

L’USDC est le point de départ de Circle, et c’est la source de 95% des revenus actuels. À la fin de 2025, le volume en circulation de l’USDC est de $75,3 milliards, en hausse de 72% YoY, bien au-delà de l’objectif de croissance annualisée de 40% de Circle lui-même.

La logique des revenus est très simple : les réserves d’USDC représentent environ 80% investies dans des bons du Trésor américains à court terme (via le fonds USDXX géré par BlackRock), générant un écart.

Revenus d’intérêts ≈ volume moyen en circulation d’USDC × rendement des réserves

Le rendement des réserves au Q4 2025 est de 3,81%, en baisse de 68 points de base par rapport au trimestre précédent. Cela révèle le conflit central : le volume en circulation augmente rapidement, mais les taux baissent ; les deux se compensent. Si le taux cible de la Fed descend à 3%, Circle doit faire croître l’USDC à plus de $150B pour maintenir le niveau de revenus actuel.

Problème structurel : Coinbase capte la majeure partie des revenus. D’après les accords de partage signés en 2023, les intérêts sur l’USDC de la plateforme Coinbase reviennent à 100% à Coinbase, tandis que, pour les intérêts hors plateforme, Coinbase prend 50%. En FY2025, pour chaque 1 dollar de revenus d’intérêts gagnés par Circle, environ 60 cents ont été versés à des partenaires de distribution.

Bonne nouvelle : la marge bénéficiaire s’améliore. La marge bénéficiaire RLDC (Revenue Less Distribution Costs) est passée de 30,0% au Q4 2024 à 40,1% au Q4 2025. Le taux de revenu net est de 1,2% à 1,8%, après déduction du partage avec Coinbase et des coûts d’exploitation.

Deuxième strate : revenus de paiements et de transactions — une nouvelle activité en train de grandir

C’est le facteur décisif pour que Circle puisse se débarrasser de l’étiquette de « société de taux ».

Le CPN (Circle Payments Network) a été lancé en mai 2025 : il fournit aux banques, aux sociétés de paiement et aux entreprises un règlement transfrontalier 7×24 basé sur USDC. En février 2026, le TPV annualisé atteint $5,7 milliards, soit une croissance d’environ 100 fois depuis le lancement. 55 institutions sont déjà connectées, 74 sont en cours de validation, et 500+ sont dans le pipeline. Le réseau couvre 14 marchés : Brésil, Canada, Hong Kong, Inde, Mexique, Nigeria, États-Unis, etc.

Mais $5,7 milliards, comparé à un marché mondial des paiements transfrontaliers de $160k, reste inférieur à quatre millièmes. La valeur du CPN n’est pas dans sa taille actuelle, mais dans la capacité de sa croissance à se poursuivre. S’il parvient à capter 1% de part du marché transfrontalier, cela représente $160B de volume annuel de transactions — et les frais générés pourraient être proches voire supérieurs aux revenus d’intérêts, tout en n’étant pas affectés par les taux.

Le CCTP (protocole de transfert inter-chaînes) permet un transfert natif inter-chaînes de l’USDC via un mécanisme « brûler-créer ». Au Q4 2025, il a traité $41,3 milliards, en hausse de 3,7 fois d’une année sur l’autre. La part de marché de l’USDC sur le marché inter-chaînes est passée de 25% fin 2024 à 62% en janvier 2026, couvrant 30 chaînes. Le CCTP V2 introduit des frais de Fast Transfer — une nouvelle source de revenus.

Other Revenue (revenus hors intérêts) constitue la preuve de transformation la plus directe. En FY2025, ces revenus passent de $3 millions par trimestre à $37 millions par trimestre, y compris $24,7 millions provenant des services d’abonnement, $12,2 millions de revenus de transactions et $7 millions de revenus de nœuds de validation du Canton Network. Les prévisions de la direction pour 2026 sont de $150-170 millions.

Cette partie de revenus n’est pas affectée par les taux, et elle ne nécessite aucun partage avec Coinbase. Lorsque cette catégorie dépasse 10% des revenus totaux, le marché pourrait commencer à valoriser Circle avec une méthode différente. À ce jour, elle représente environ 4%.

Troisième strate : plateforme de règlement — potentiel à long terme

Arc est une blockchain de règlement de niveau institutionnel prévue par Circle pour être lancée en mainnet en 2026 ; l’USDC sert de token gas natif. À ce jour, le testnet a traité plus de 166 millions de transactions, avec un temps de confirmation de 0,5 seconde, et plus de 100 institutions participantes (dont Goldman Sachs et Mastercard).

La feuille de route d’Arc se divise en quatre étapes :

M1 testnet public (terminé) → M2 passage sur chaîne des fonds réels (2026) → M3 mise en œuvre des scénarios de marge/collatéral/règlement (2027-28) → M4 intégration des procédures standards des institutions (2029-30)

Avant M2, la valeur d’Arc est nulle. Mais si, au final, Arc devient une norme de règlement de niveau institutionnel, la valeur de Circle ne sera plus « une société à frais », mais « une société plateforme ». C’est une condition nécessaire pour des rendements de 10x ou plus.

IV. Juger si la transformation est en train de se produire : sept dimensions

Il est facile de mal interpréter en ne regardant qu’un seul indicateur. La clé est de vérifier si plusieurs dimensions s’améliorent simultanément : lorsque l’échelle, l’activité, les marges bénéficiaires, les nouveaux revenus et la croissance des utilisateurs pointent tous dans la même direction, la transformation est en train de se produire.

V. Les trois indicateurs à suivre les plus importants

① Volume en circulation de l’USDC (à suivre tous les jours)

Le socle des revenus de Circle. Volume en circulation × rendement des réserves = revenus d’intérêts. Il faut suivre le « volume moyen trimestriel » plutôt qu’un instantané de fin de période. À ce jour, environ $77 milliards.

Source des données : defillama.com/stablecoin/usd-coin (mise à jour quotidienne), circle.com/transparency (preuves de réserves hebdomadaires)

② Part de l’USDC dans le volume de transactions ajusté de Visa (à suivre chaque semaine)

Répond à la question centrale : l’USDC est-il utilisé ou simplement détenu. L’offre ne représente que 25%, mais le volume de transactions ajusté représente 64% — chaque dollar d’USDC fait des transactions avec un « usage » 2-3 fois supérieur à celui de l’USDT.

Source des données : visaonchainanalytics.com → filtrer par Stablecoin → cliquer sur « Show % of Total » → lire la ligne de l’USDC

③ Other Revenue (revenus hors intérêts) (à suivre chaque trimestre)

L’unique indicateur qui prouve directement que Circle gagne de l’argent au-delà des intérêts. Non affecté par les taux, et sans besoin de partage avec Coinbase. À $37 millions par trimestre actuellement, avec des indications de $150-170 millions. Quand cela dépasse 10% des revenus totaux, la méthode de valorisation changera.

Source des données : circle.com/pressroom (résultats trimestriels), recherche SEC EDGAR sur Circle Internet Group

VI. Catalyseurs récents

🔑 Expiration de l’accord de partage de Coinbase (août 2026)

C’est le plus grand catalyseur unique dans les 24 prochains mois. À l’heure actuelle, Circle reverse environ 60% de ses revenus à ses partenaires. Si, après renégociation, la marge bénéficiaire RLDC passe de 40% à 50-55%, l’effet revient à augmenter instantanément les profits de 25-35%. Mais Coinbase n’a aucune incitation à concéder fortement — la distribution de l’USDC sur la plateforme Coinbase demeure le plus grand moteur de croissance de Circle. L’issue est incertaine, mais la probabilité que la direction soit meilleure que la situation actuelle est plus élevée.

Licence bancaire fiduciaire de l’OCC

Approbation conditionnelle obtenue en décembre 2025. Une approbation complète signifie : pouvoir ouvrir directement un compte à la Fed (gagner l’intérêt sur les réserves, IORB, et éliminer le risque de contrepartie), en contournant les banques commerciales pour traiter le flux annuel de frappe/rachat de $483B, et établir une barrière de confiance infranchissable pour l’adoption de l’USDC par les entreprises et les gouvernements. Aucun autre émetteur de stablecoins ne possède cet avantage.

x402 Foundation (créée en avril 2026)

Coinbase a contribué le protocole de paiement x402 à Linux Foundation. x402 active le code d’état HTTP 402 comme couche de paiement native pour Internet, permettant aux agents IA, aux API et aux applications d’effectuer des règlements directement dans les interactions HTTP — par défaut avec USDC.

Parties prenantes : Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Si x402 devient la norme de paiement pour les agents IA, chaque microtransaction machine-à-machine augmentera l’utilisation (velocity) de l’USDC sans exiger d’augmenter la détention (supply).

Note : x402 est piloté par Coinbase, pas piloté par Circle. Impact sur CRCL : plutôt modérément haussier ; élargit les cas d’utilisation de l’USDC, mais ne change pas l’ordre de grandeur des fondamentaux.

VII. Conditions pour des rendements de 5-10x

📈 3-5x (confiance élevée) — uniquement grâce à la croissance de l’USDC

L’USDC atteint environ $200-300B en 2028 sur la base d’un CAGR de 40%. Même si les taux d’intérêt baissent à 3%, $250B × 1,5% d’écart net = $3,75 milliards de revenus nets. En donnant 20x, la capitalisation serait de $75 milliards. Depuis les $15-20 milliards actuels jusqu’à $75 milliards, cela représente environ 4x. N’exige aucune contribution de CPN ou d’Arc.

10x (nécessite plusieurs conditions simultanées)

De $15-20B à $150-200B, il faut que, simultanément :

Le TPV du CPN dépasse $1000 milliards en 2-3 ans, et au moins un corridor majeur entre en production formelle

Amélioration de l’accord de partage avec Coinbase, et la marge bénéficiaire RLDC atteint 50%+

Other Revenue dépasse 10% des revenus totaux, prouvant l’existence de revenus hors taux à grande échelle

Arc atteint au moins l’étape M2 (passage des fonds réels sur chaîne), et commence à être valorisé par le marché

Parmi ces quatre conditions, pour le moment seule la deuxième (marge bénéficiaire) s’améliore de façon clairement observable. Un 10x est une position que vous « gagnez », ce n’est pas une position que vous « pariez ».

VIII. Risques principaux

Baisse des taux plus rapide que la croissance du volume en circulation de l’USDC

Le signal est déjà apparu au Q4 2025 : baisse de 68bps des taux, compensant partiellement la croissance de 100% du volume en circulation. Si la Fed tombe à 2,5-3% en 2026-2027, il pourrait y avoir une fenêtre sur 1-2 trimestres où les bénéfices seraient inférieurs aux attentes.

Tether : mise en conformité

L’avantage différenciant majeur de l’USDC, c’est la conformité. Mais Tether a réalisé $10 milliards au cours des trois premiers trimestres de 2025, et discute d’un audit complet avec les quatre grands cabinets comptables. Si Tether obtient un statut de conformité dans les 2-3 ans, l’avantage différenciant de l’USDC sera fortement réduit. L’USDT a actuellement une part de marché de plus de 60%, et une capitalisation de $250B — il dispose de ressources suffisantes.

Concurrence de nouveaux stablecoins rémunérateurs & géants des paiements comme Stripe

Ethena (USDe), Sky et d’autres nouveaux stablecoins prennent des parts de marché en versant directement des rendements aux détenteurs. Circle est limité par son positionnement réglementaire de conformité : il ne peut pas actuellement rémunérer directement les détenteurs d’USDC.

Stripe est membre fondateur de x402 Foundation, et construit aussi son propre système de paiement pour stablecoins. La stratégie de Stripe consiste à intégrer tous les standards susceptibles d’être gagnants — son adhésion ne signifie pas un soutien exclusif à l’USDC, et n’exclut pas qu’à l’avenir Stripe lance sa propre monnaie stable ou une intégration profonde avec l’USDT.

IX. Conclusion

Circle n’est pas une entreprise qui « deviendra assurément » une société de niveau mille milliards. Mais elle pourrait être l’une des rares fintechs possédant à l’heure actuelle des conditions structurelles qui permettent de toucher ce plafond.

La valorisation actuelle reflète presque uniquement les revenus d’intérêts de l’USDC. Le marché demande : Circle est-elle une société financière entraînée par les taux, ou une infrastructure numérique du dollar à frais ? La réponse n’est pas encore certaine — mais les données penchent de plus en plus vers la deuxième option.

Les points clés à suivre se résument à trois éléments : le volume en circulation de l’USDC est-il en croissance, chaque dollar d’USDC est-il utilisé plus fréquemment, et les revenus hors intérêts augmentent-ils. Lorsque ces trois points s’améliorent en même temps, la transformation est en train de se produire.

Source des données : Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research

Avertissement : Cet article ne constitue pas un conseil en investissement. Toutes les données sont à jour au 4 avril 2026.