Stablecoin = Fracturedcoin

Oui, l’argent est une technologie sociale abstraite qui dépasse l’entendement, sans laquelle il est difficile d’imaginer la société humaine. Mais pour être utile, il doit permettre de payer le laitier. Et l’utilité dépend de l’unicité. Ou du moins, c’est ce que pense Hyun Song Shin, chef du Département monétaire et économique de la Banque des règlements internationaux.

Shin a déjà expliqué que les stablecoins échouent au test de l’unicité (et on a déjà plaisanté en disant que, pour tout crypto-bro vivant dans le sous-sol de sa mère, échouer à l’unicité ressemble à un objectif louable). Il revient maintenant avec un document de travail bourré d’équations pour prouver que ce n’est pas juste un bug, mais plutôt une caractéristique nécessaire qu’on ne peut pas supprimer.

Étant donné que Kraken vient d’obtenir l’accès à FedWire, il ne devrait pas falloir longtemps avant que les Américains puissent payer leur laitier avec des stablecoins, ce qui leur semblera probablement très ressemblant à de l’argent. Nous avons donc pensé qu’il serait utile de traduire son document fascinant en langage humain simplifié.

L’argument de Shin n’est pas que les stablecoins ne sont pas une technologie élégante. C’est juste qu’ils sont construits sur des blockchains publiques décentralisées et permissionless, qui ont besoin de validateurs pour maintenir le consensus — autrement dit, conclure les transactions. Et ces validateurs doivent être rémunérés.

De plus, ce sont les utilisateurs qui doivent payer ce qu’on appelle les « frais de congestion », qui augmentent à mesure que la blockchain devient plus populaire. Ainsi, Shin pense que l’effet de réseau qui confère à l’argent sa valeur sociale est court-circuité. Ce qui nous laisse avec un chaos fragmenté.

Quel chaos ? Quel est exactement le problème ?

Les stablecoins sur différentes blockchains ne sont pas interopérables. Un jeton USDC sur la blockchain Ethereum devrait avoir la même valeur qu’un USDC sur la blockchain Solana, mais ils sont fondamentalement différents, non fongibles, et ne peuvent pas être échangés directement. Tether’s USDT est présent sur 107 blockchains différentes. Ce qui signifie qu’il y a 107 Tethers non fongibles différents. USDC est sur 125.

Il est possible de transférer un stablecoin d’une blockchain à une autre via un pont — « protocoles logiciels spécialisés qui verrouillent les jetons sur une chaîne et émettent des jetons équivalents sur une autre ». Mais le pontage prend du temps et coûte un peu d’argent. De plus, cela n’a pas encore prouvé qu’il est sans risque : Chainalysis estime que les pertes cumulées dues aux exploits de ponts ont dépassé 2,5 milliards de dollars entre 2021 et 2024, profitant aux hackers et aux acteurs malveillants.

Le résultat, selon Shin, c’est que les stablecoins « issus du même émetteur existent sous plusieurs formes non fongibles sur différentes blockchains, fragmentant la liquidité et affaiblissant les effets de réseau qui devraient faire la force d’un instrument de paiement largement adopté ».

On pourrait voir cela comme une amertume des banquiers centraux, agacés par l’idée que la fonction de coordination d’une banque centrale émettant une monnaie commune et tenant un registre pourrait être remplacée par le consensus distribué des validateurs.

Mais la logique de Shin semble solide, et les données… semblent cohérentes ?

Les frais de gaz — frais de transaction que les utilisateurs paient pour que leurs transactions soient traitées et enregistrées sur la blockchain — ont augmenté avec le volume des transactions. Ces frais sont fixés par enchères, donc en période de forte demande, des guerres d’enchères peuvent éclater entre utilisateurs qui veulent que leur transaction soit traitée en priorité :

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Selon le modèle de Shin, à mesure que la congestion augmente, les utilisateurs sensibles au prix, qui s’énervent à chaque tentative de paiement, migrent vers des blockchains moins chères. Mais ceux qui tiennent le plus à la sécurité restent sur la chaîne coûteuse, car un réseau occupé est un réseau décentralisé. Des frais plus élevés = un seuil de coordination plus élevé = une meilleure sécurité. Et cette division entre (a) ceux qui acceptent de payer pour une blockchain plus sécurisée, et (b) ceux qui veulent simplement un moyen de paiement bon marché, conduit à une prolifération de blockchains.

Voici comment l’écosystème des blockchains de couche 1 (le réseau de base qui traite et finalise les transactions) a évolué :

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Selon Shin, il ne suffit pas de construire une meilleure blockchain — une qui n’ait pas de frais de gaz qui augmentent avec le nombre d’utilisateurs. Parce que, [notre emphase] :

… des blockchains plus sécurisées, avec un seuil plus élevé pour une coordination réussie, doivent offrir des récompenses plus élevées aux validateurs pour compenser les risques liés à une mauvaise coordination potentielle. Plus le seuil pour une coordination réussie est élevé, plus la récompense doit l’être aussi. . .

La capacité de la blockchain est fixée dès le départ pour garantir qu’un flux suffisamment élevé de revenus revient aux validateurs participants. En ce sens, la congestion de la blockchain est une caractéristique, pas un bug. La congestion est nécessaire pour que les utilisateurs paient des frais de gaz suffisamment élevés pour récompenser les validateurs.

Qu’en est-il des chaînes de couche deux, qui déplacent les transactions hors du réseau de couche de base pour promettre un traitement plus rapide et des frais plus faibles ? Shin soutient qu’elles ne partagent pas de pool de liquidité ou de mécanisme de règlement commun, et qu’elles sont donc essentiellement des agents de fragmentation, comme de nouvelles blockchains.

Quelles sont les principales conclusions ?

D’accord — passons directement à la fin. Premièrement, la décentralisation entraîne des coûts irréductibles, et ces coûts sont supportés par les utilisateurs. Plus un système est décentralisé, plus ces coûts sont élevés, et cela dépend davantage des incitations que des coûts computationnels.

Deuxièmement, pour être économiquement viable, les blockchains doivent être congestionnées. Les solutions de couche deux n’ont pas éliminé la congestion ; elles ont simplement accru la fragmentation entre plateformes non fongibles.

Troisièmement, les stablecoins héritent de la fragmentation des blockchains sur lesquelles ils résident. Et puisque ce qui rend l’argent précieux, c’est son acceptation universelle, cette « fragmentation n’est pas seulement gênante — elle est structurellement incompatible avec les effets de réseau qui confèrent à l’argent sa valeur sociale ». C’est l’économie des rails blockchain, formalisée dans le document de Shin, qui entraîne cette fragmentation.

Ou, comme le dit Shin :

Les infrastructures décentralisées ont une tendance inhérente à la fragmentation, qui va à l’encontre même des effets de réseau qui donnent à l’argent sa valeur sociale. L’argument de la fragmentation est le revers du « trilemme de la scalabilité » de blockchain, tel que décrit par Vitalik Buterin (Buterin, 2021), qui pose le problème comme étant l’impossibilité d’avoir simultanément un registre décentralisé, sécurisé et évolutif.

Lectures complémentaires :
— La guerre des stablecoins : Wall Street contre la crypto pour l’avenir de la monnaie (MainFT)
— Le cas des stablecoins (Unhedged)
— Année en un mot : Stablecoins (MainFT)
— Les stablecoins pourraient révolutionner les paiements, mais que se passerait-il si ce n’était pas le cas ? (FTAV)
— Les stablecoins sont-ils de l’argent ? (FTAV)