تقييم الرموز المميزة حقًا معقد. خاصة للمبتدئين والمتقدمين، الجميع يرتكب نفس الأخطاء. يعتقد البعض أن بروتوكولًا يحقق 500 مليون دولار من الرسوم سنويًا، وعند قسمة ذلك على القيمة السوقية، يُعتبر "مُقَيمًا بأقل من قيمته". لكن انتظر لحظة. ربما يكون كل من البسط والمقام في هذا الحساب خاطئًا بشكل كبير.

النجاح الذي حققه من اشترى البيتكوين في البداية على المدى الطويل يرجع إلى فهمهم للقيمة الجوهرية. يجب تطبيق نفس المنطق على تقييم الرموز المميزة، لكن معظم الأُطُر تتجاهل ذلك.

المشكلة الأساسية هي أن الإيرادات التي يولدها البروتوكول تختلف تمامًا عن الإيرادات التي يحصل عليها الحاملون فعليًا. على سبيل المثال، قد يكون بروتوكول يحقق مليون دولار من الرسوم سنويًا، لكن الحاملين يتلقون فقط بضع مئات من الآلاف. إذا تجاهلنا ذلك وقارننا باستخدام "EV/إيرادات البروتوكول"، سنصل إلى استنتاجات خاطئة تمامًا.

في تقييم الأسهم، يُستخدم عادةً EV/EBITDA لأنه يعكس القيمة الحقيقية للشركة. لكن عند تطبيقه مباشرة على الرموز المميزة، تظهر ثلاث مشكلات أساسية. أولًا، أصول الخزانة. الحاملون لا يملكون حقوقًا قانونية عليها. ثانيًا، إيرادات البروتوكول. معظمها لا يصل إلى الحاملين. وأخيرًا، التكاليف الحقيقية، التي تظهر في شكل إصدار رموز جديدة.

النهج الصحيح هو التركيز على "EV/إيرادات الحاملين". هذا يُظهر كم من الإيرادات النهائية يدخل جيبك مقابل كل دولار تدفعه. ويجب أيضًا مراعاة الميزانية العمومية والتكاليف التشغيلية.

عند النظر إلى أمثلة، يتضح الفرق بشكل كبير. في حالة HYPE، معدل الاحتفاظ هو 89.6%، والنسبة التراكمية 100%. أي أن أكثر من 80 مليون دولار من الرسوم من أصل 900 مليون دولار تم توزيعها على الحاملين. بالمقابل، Maple لديه معدل احتفاظ 13%، والنسبة التراكمية 25.1%. حتى مع نفس الرسوم، فقط 3% تصل إلى الحاملين مقابل 90%، مما يضاعف التقييم أربع مرات فقط بتغيير الإطار.

كلمة "التخفيف" تُستخدم بشكل مفرط أيضًا في الصناعة. حوافز الفريق تعتبر تكاليف تشغيل. ويجب خصمها من الأرباح. حوافز النظام البيئي أيضًا. لكن بيع الأصول بعد رفع قيود المستثمرين هو حدث سوقي، وليس تكلفة تشغيل. عدم التمييز بينهما يؤدي إلى تحليلات غير دقيقة.

تقييم أصول الخزانة مهم أيضًا. السؤال ليس "كم من الأموال موجودة"، بل "هل يمكن للحاملين سحبها؟". على سبيل المثال، PUMP يمتلك حوالي 7 مليارات دولار من العملات المستقرة، لكن بدون آلية حوكمة، لا يمكن للحاملين سحب أي شيء. لذلك، الأصول التي يمكن سحبها تساوي صفر، وقيمة الشركة تساوي القيمة السوقية.

بالنسبة لـ SKY، 99.9% من الأصول المالية هي رموزها الخاصة. عند تطبيق خصم بنسبة 50%، تنخفض القيمة القابلة للسحب بشكل كبير. من ناحية مضاعف إيرادات البروتوكول، يبدو أنه 7.3 أضعاف، لكن من ناحية مضاعف إيرادات الحاملين، هو 16 ضعفًا. اختيار المقام يغير التقييم بشكل كبير.

هذه الإطار ليس مثاليًا. معدل خصم حقوق المطالبة في الخزانة يعتمد على التقدير الشخصي، وهناك ضوضاء في مصادر البيانات. لكن مقارنة "EV/إيرادات البروتوكول" فقط أقل دقة من الناحية العملية.

سعدت برؤية أن الصناعة تتغير. مع تفعيل رسوم المعاملات، واستبدال عمليات الشراء العكسي بالرهون العقارية، وقرارات الحوكمة التي تصوت على إيقاف الحوافز. أصبح من الضروري وجود أدوات لقياس ما يحدث بشكل أدق.

التقييم بناءً على الإيرادات التي يحصل عليها الحاملون فعليًا هو المنظور الذي أعتقد أنه يجب أن يتبناه المستثمرون على المدى الطويل.