لماذا تستهدف Coinbase فقط في نفس مشروع القانون؟

كتابة: 方到

في ظل النقاش الأخير حول قانون Clarity في الولايات المتحدة، ظهرت انقسامات ملحوظة في السوق.

تواجه Coinbase تأثيرات محتملة، بينما تأثير Robinhood و Circle محدود نسبياً.

على الرغم من توجيه التنظيم نفسه، إلا أن نتائج السوق تختلف، والسبب ليس “مشاكل في الأسهم”، بل:

اختلاف نماذج الأعمال، وحساسيتها تجاه نفس القواعد.

جوهر الخلاف الحالي يكمن في “آلية العائد” للعملات المستقرة.

وفقًا للشروط المطروحة، قد يحد التنظيم من قدرة المنصات على تقديم “عوائد سلبية” لمستخدمي العملات المستقرة، أي نمط يشبه فوائد الودائع البنكية. هذا التغيير يمس مباشرة أحد مسارات النمو الرئيسية لمنصات التداول المركزية:

جذب أموال المستخدمين من خلال العوائد.

في النظام الحالي، لا تتسم آلية عمل العملات المستقرة بالتعقيد. حيث يقوم المصدرون باستثمار الاحتياطيات في سندات الخزانة الأمريكية وغيرها من الأصول منخفضة المخاطر، لتحقيق أرباح من الفوائد؛ بينما تقوم منصات التوزيع بنقل جزء من هذه الأرباح للمستخدمين، لتعزيز ولائهم وحجم الأموال.

هذه الهيكلة، في جوهرها، نموذج مبسط لفرق الفوائد (Net Interest Margin).

بالنسبة لـ Coinbase، فإن هذا الأمر ذو أهمية خاصة.

خلال السنوات الأخيرة، زادت نسبة إيرادات الفوائد من إجمالي الإيرادات، وأصبحت أرباح العملات المستقرة أحد مصادر الأرباح العالية. لذلك، بمجرد أن يُقيد توزيع العوائد، لن يكون التأثير مجرد انخفاض جاذبية المستخدمين، بل سيكون ضربة مباشرة لهيكل أرباحها.

وهذا هو السبب وراء رد الفعل الحاد في السوق من الناحية المالية. لأنه بمجرد قطع توزيع العوائد،

تصبح العملات المستقرة من “أصول ذات عائد”، وتعود إلى “وقود خام”.

بالمقابل، فإن Circle لا توزع أرباحًا مباشرة للمستخدمين، إذ تعتمد أرباحها بشكل رئيسي على فرق الفوائد في الأصول الاحتياطية، لذلك فهي أقل عرضة للمخاطر في ظل هذا الشرط، وربما تستفيد خلال إعادة توزيع الأموال.

أما Robinhood، فهي لا تعتمد بشكل كبير على منتجات أرباح العملات المستقرة، وهي أقل حساسية لهذا التغيير، لذا فإن التأثير على المدى القصير محدود.

هذا التباين يكشف عن تغيير أعمق في البنية الأساسية.

من وجهة نظر المؤسسات، الأمر ليس مجرد اختلاف في الأعمال، بل إعادة تأكيد لموقع سلسلة القيمة:

Coinbase تفقد “خطاف السيولة” الخاص بالتجزئة، بينما Circle تعزز “حاجز التسوية” الخاص بالمؤسسات.

وبعيدًا، فإن جوهر هذا الخلاف ليس في العملات المستقرة ذاتها، بل في ما إذا كانت تمارس الامتيازات الأساسية للنظام المصرفي—

الصراع حول جوهر العملات المستقرة، ليس في من يصدرها، بل في ما إذا كانت تمارس “امتيازات” البنوك.

عندما تبدأ العملات المستقرة في اكتساب خصائص “ودائع شبيهة”، فإنها لا مفر من أن تدخل ضمن حدود التنظيم.

من منظور أوسع، فإن أهمية هذا التنظيم لا تقتصر على تقييد نوع معين من المنتجات، بل على:

تضييق مساحة “المناورة التنظيمية” في صناعة التشفير.

على مدى السنوات الماضية، أنشأت بعض المنصات، من خلال آليات أرباح العملات المستقرة، نظامًا “مشابهًا للودائع” خارج إطار التنظيم المالي التقليدي، لجذب الأموال بقليل من القيود.

وعندما تتضح القواعد، فإن السوق يعيد تقييم نفسه، ويعيد تسعير الأصول.

الاختلاف في تقييم قانون Clarity هو في جوهره إعادة ضبط منهجية لـ"مساحة المناورة التنظيمية".

لكن، من المهم ملاحظة أن هذا القانون لم يُطبق بعد بشكل نهائي.

الجدل الحالي يتركز حول كيفية تعريف “العائد السلبي” و"الحوافز القائمة على السلوك". إذا سمح بوجود آليات مكافأة تعتمد على التداول أو الاستخدام أو المشاركة، فربما تظل المنصات قادرة على الحفاظ على جاذبيتها من خلال التعديلات الهيكلية.

سيتم تضييق نماذج الأعمال، لكنها لن تختفي.

من منظور طويل الأمد، فإن معنى هذا الحدث لا يكمن في التقلبات قصيرة الأمد، بل في تغير هيكلي أعمق:

العملات المستقرة، تُدرج الآن ضمن النظام المالي التقليدي.

وهذا يثير سؤالًا أكثر أهمية: عندما تفقد العملات المستقرة “قدرتها على جمع الودائع”، ماذا يتبقى منها؟

الإجابة قد تكون أبسط مما يتصور البعض:

ستصبح بمثابة “طوابع تسوية” عالمية ذات كفاءة عالية في تاريخ البشرية.

أما التغيرات الأوسع فهي:

نمو صناعة التشفير غير المنظم قد انتهى، وحل محله “الرقص مقيدًا بقيود” داخل إطار النظام المالي التقليدي.

المراجع

تحليل نيدهام حول قانون Clarity

نموذج فرق الفوائد وهيكل الاحتياطيات للعملات المستقرة

المصادر المفتوحة للصناعة