Circle بإيرادات سنوية بقيمة 2.7 مليار دولار لكن خسائر صافية، Coinbase هي الفائز الأكبر الحقيقي خلف USDC

المؤلف: insights4vc

الترجمة: 深潮 TechFlow

مقدمة من 深潮: أدرجت Circle في بورصة نيويورك، رمز السهم CRCL. لكن، ما نوع العمل الذي تقوم به هذه الشركة بالضبط؟ يستند هذا المقال إلى تقريرها المالي للسنة المالية 2025، ويحلل بشكل تدريجي هيكل إيرادات Circle، ونموذج الاحتياطيات، وترتيبات التقاسم مع Coinbase، بالإضافة إلى حالة نمو USDC و EURC.

الاستنتاجات الأساسية للمؤلف: في جوهرها، تعتبر Circle شركة بنية تحتية مالية حساسة للفائدة، وتحقق أرباحها من فوائد الاحتياطيات، وليس من اشتراكات المنصات البرمجية أو رسوم التداول. هذا الحكم يؤثر مباشرة على منطق تقييمها.

نص المقال بالكامل كالتالي:

يجب أن يُنظر إلى Circle أولاً على أنها «شركة إيرادات من الاحتياطيات»، وليس منصة برمجية ذات حجم كبير أو منصة دفع. يعتمد نموذج أرباحها بشكل كبير على رصيد العملات المستقرة، ومعدلات الفائدة قصيرة الأجل، والجزء من الإيرادات الذي تحتفظ به بعد دفع حصص الشركاء.

توضح بيانات السنة المالية 2025 بوضوح أن: إجمالي الإيرادات وإيرادات الاحتياطيات معًا بلغ 2.747 مليار دولار، منها إيرادات الاحتياطيات تساهم بـ 2.637 مليار دولار، بينما الإيرادات الأخرى فقط 110 ملايين دولار. لذلك، تعتمد الأداء المالي الأخير لـ Circle بشكل رئيسي على ثلاثة متغيرات: متوسط ​​تداول USDC، العائد الفعلي على الاحتياطيات، وترتيبات التقاسم مع الشركاء (خصوصًا مع Coinbase) والبنية الاقتصادية للعقد.

ارتفعت إيرادات السنة المالية 2025 من 1.676 مليار دولار في السنة المالية 2024 إلى 2.747 مليار دولار، بزيادة قوية. وارتفعت إيرادات الاحتياطيات من 1.661 مليار دولار إلى 2.637 مليار دولار، بينما زادت الإيرادات الأخرى من 15 مليون دولار إلى 110 ملايين دولار. ومع ذلك، لا تزال خسائر المساهمين العاديين في السنة المالية 2025 تصل إلى 70 مليون دولار، مع ارتفاع كبير في تكاليف التشغيل، حيث بلغت رواتب الموظفين وحدها 845 مليون دولار.

الرسم: مؤشرات مالية رئيسية لـ Circle للسنة المالية 2025

السنة المالية 2026 ليست مسألة توسع فقط، بل هل يمكن لهذا التوسع أن ينعكس فعليًا في البيانات المالية. المتغيرات الرئيسية لا تزال: هل يمكن أن يستمر رصيد USDC في النمو، كيف سيتطور عائد الاحتياطيات في بيئة انخفاض الفائدة، هل ستظل تكاليف التوزيع مرتفعة على المدى الطويل، وهل يمكن أن تتسارع سرعة توسع مصادر الدخل الجديدة مثل CCTP و CPN و USYC بما يتناسب مع نمو قاعدة إيرادات الاحتياطيات.

في المرحلة الحالية، تتوسع حدود استراتيجية Circle بشكل واضح، لكن الإطار الاستثماري الأساسي لم يتغير: لا تزال شركة تعتمد بشكل رئيسي على إيرادات الاحتياطيات، وليست منصة متعددة الأوجه تحقق أرباحها من تنويع مصادر الدخل، وهي حساسة جدًا لمعدلات الفائدة وحجم الرصيد.

نظرة عامة على أعمال Circle

Circle شركة تكنولوجيا مالية مدرجة في بورصة نيويورك، رمز السهم CRCL. قدمت الشركة تقريرها المالي للسنة المالية 2025 في 9 مارس 2026، والذي يغطي الفترة حتى 31 ديسمبر 2025 (نموذج 10-K). تظهر الميزانية العمومية للسنة المالية 2025 أن «ودائع حاملي العملات المستقرة» تبلغ 74.9 مليار دولار، وهو رقم يوضح أن جوهر اقتصاد الشركة لا يزال إدارة حجم العملات المستقرة المدعومة بالاحتياطيات، وليس نموذج برمجي تقليدي.

من خلال إطار التحليل، يمكن تقسيم Circle إلى أربعة مستويات:

الأول، مُصدر العملات المستقرة، مع منتجات رئيسية هي USDC و EURC، والخصوم تمثل العملات المستقرة المتداولة، والأصول هي أصول احتياطية مخصصة للمستخدمين. الثاني، إيرادات الاحتياطيات، من خلال الفوائد والأرباح، وتحويل الأصول الاحتياطية إلى دخل. الثالث، طبقة المطورين والدفع والبنية التحتية، التي تهدف إلى توسيع استخدام العملات المستقرة وكثافة المعاملات. الرابع، بناء استراتيجية أوسع حول «نظام التمويل عبر الإنترنت»، بما يشمل Arc، وشبكة دفع Circle (CPN)، والبنية التحتية للأصول المرمّزة.

لكن البيانات المعلنة تظهر أن النموذج الحقيقي الذي يؤثر على الأداء المالي حاليًا هو إيرادات الاحتياطيات، وليس نموذج البرمجيات أو رسوم التداول الموسعة. إذ بلغ إجمالي الإيرادات للسنة المالية 2025، مع إيرادات الاحتياطيات، 2.747 مليار دولار، منها 2.6368 مليار دولار من إيرادات الاحتياطيات، بينما كانت الإيرادات غير الاحتياطية محدودة.

هذا التمييز مهم جدًا للتقييم. على الرغم من أن استراتيجية Circle تتوسع، إلا أن هيكل الإيرادات لا يدعم اعتبارها «منصة برمجية ذات تقييم مرتفع». البيانات السابقة أظهرت أن إيرادات «منتجات أخرى» في 2024 كانت تمثل 1% فقط من إجمالي الإيرادات، لكن الإدارة أشارت إلى أن الإيرادات الأخرى ستتسارع في 2025، مع إيرادات الربع الرابع 2025 التي بلغت 37 مليون دولار، بزيادة قدرها 34 مليون دولار عن الربع السابق. هذا مؤشر إيجابي، لكنه لا يزال غير كافٍ لتغيير المركز الأساسي الذي تظل فيه قاعدة الاحتياطيات، وعائد الاحتياطيات، وترتيبات الشراكة الاقتصادية مع Coinbase، هي العوامل الرئيسية في تحقيق الأرباح.

ركيزة استراتيجية أخرى هي التنظيم والرقابة. كشفت Circle أنها حصلت على موافقة مبدئية من مكتب المراقبة المالية (OCC) في ديسمبر 2025، لإنشاء بنك وطني باسم First National Digital Currency Bank، N.A.، وهو خطوة لتعزيز بنية USDC التحتية، وتوسيع قدرات الحفظ والتنظيم تحت إشراف الجهات الرقابية. قد يعزز ذلك من استدامة التنظيم وثقة المؤسسات في إدارة الاحتياطيات، لكنه لا يُعد بعد من العوامل التي تؤثر مباشرة على الأرباح.

نموذج الأعمال والبنية الاقتصادية

يعتمد نموذج عمل Circle على متغيرين رئيسيين: حجم العملات المستقرة المتداولة، ومعدل عائد الأصول الاحتياطية. تحدد الشركة إيرادات الاحتياطيات بشكل واضح على أنها وظيفة من رصيد الاحتياطيات ومعدل العائد عليها.

بلغت إيرادات الاحتياطيات للسنة المالية 2025، 2.6368 مليار دولار، مرتفعة من 1.661 مليار دولار في 2024. بالمقابل، كانت الإيرادات الأخرى 109.8 مليون دولار (مقابل 15.2 مليون دولار في 2024)، مع أن الاشتراكات والخدمات كانت أكبر مكون غير احتياطي، بقيمة 84.8 مليون دولار. هذا يثبت أن هيكل الربح حساس جدًا لمعدلات الفائدة ونمو الرصيد، حتى مع بدء إيرادات المساعدات من قاعدة منخفضة.

إدارة الاحتياطيات تتسم بالحذر. كشفت Circle أنه حتى 30 يونيو 2025، حوالي 87% من احتياطيات USDC كانت موجودة في Circle Reserve Fund — وهو صندوق سوق نقد حكومي يتوافق مع قواعد 2a-7، وتديره BlackRock، وتحتفظ به Northern Trust. والباقي يُحتفظ به نقدًا في حسابات مخصصة للمستخدمين، غالبًا في بنوك ذات أهمية نظامية عالمية. منطق إدارة الاحتياطيات هو السيولة، والحفاظ على رأس المال، والشفافية، والامتثال، وليس تعظيم العائد.

كما أن الهيكل الاقتصادي لـ Circle يتأثر بشكل كبير بترتيبات التوزيع، خاصة مع Coinbase. يتم تسجيل إيرادات الاحتياطيات على أساس إجمالي، لكن الشركة تدفع جزءًا كبيرًا من الأرباح عبر قنوات التوزيع وتكاليف المعاملات. هذا يعني أن جزءًا كبيرًا من العائد الإجمالي من الاحتياطيات يُنقل قبل أن يصل إلى التكاليف التشغيلية.

البيانات تظهر أن: بعد خصم تكاليف التوزيع في السنة المالية 2025، يكون الدخل (RLDC) 1.083 مليار دولار، مقارنة بـ 659 مليون دولار في 2024؛ وهو هامش ربح ثابت عند 39% للسنتين. هذا الثبات في الهوامش يوضح أن تكاليف التوزيع تتماشى بشكل كبير مع نمو إيرادات الاحتياطيات، وأن ارتفاع معدلات الفائدة أو حجم الرصيد لا يترجم تلقائيًا إلى زيادة في الأرباح المحتفظ بها. بمعنى آخر، حققت الشركة نموًا، لكن الحصة الأساسية من الأرباح التي تبقى بعد التوزيع لم تتحسن بشكل جوهري.

علامة أوضح على وجود قوة تشغيلية أكبر تظهر في التعديلات التي تجريها الإدارة، وليس في التقارير المحاسبية GAAP. كشفت Circle أن الأرباح التشغيلية المعدلة للسنة المالية 2025 كانت 508 ملايين دولار، مع توجيه أن تتراوح التكاليف المعدلة للسنة المالية 2026 بين 570 و585 مليون دولار. هذا يشير إلى أن الشركة تخطط للاستمرار في الاستثمار في النمو، وليس الانتقال إلى مرحلة جني الأرباح السريع.

الرسم: عناصر رئيسية في الميزانية العمومية لـ Circle للسنة المالية 2025

الميزانية العمومية تدعم أيضًا فهمًا معينًا لنموذج العمل. حتى 31 ديسمبر 2025، أبلغت Circle عن 75.068 مليار دولار من النقد والنقد المعادل المخصص لحاملي العملات المستقرة، و749.13 مليار دولار من ودائع حاملي العملات المستقرة. هذا الهيكل يتوافق مع نموذج إصدار مدعوم بالاحتياطيات، وليس نموذج ميزانية عمومية قائم على القروض.

تحليلًا، يجعل ذلك Circle أقرب إلى شركة ذات هامش ربح ضيق، وليس شركة تكنولوجيا مالية ذات عمولات عالية، مع شرط أساسي أن تكون الاحتياطيات مملوكة للمستخدمين، وأن يتم فصلها عن الشركة في حالة الإفلاس.

نظرة مستقبلية Q1 2026 وسيناريوهات FY2026

مع بداية الربع الأول من 2026، لم تعد بيئة الفائدة مواتية كما كانت في ذروتها. في 16 و17 مارس 2026، كان سعر الفائدة الفيدرالي الفعلي 3.64%، وSOFR أيضًا 3.65%. إطار حساسية Circle يعتمد على متوسط ​​عائد 2025 الذي كان 3.64%. بمعنى آخر، فإن عائد الاحتياطيات في بداية 2026 لا يزال أقل بكثير من 5% الذي أظهرته البيانات في 2024، ويقترب من مستوى نهاية 2025، مما يعني أن استمرار نمو إيرادات الاحتياطيات يتطلب زيادة الرصيد بشكل أكبر.

نقطة البداية في الربع الأول من 2026، على الأقل من ناحية الرصيد، إيجابية. أبلغت Circle أنه حتى 16 مارس 2026، بلغ رصيد USDC 79.2 مليار دولار، مرتفعًا عن 75.3 مليار دولار في نهاية 2025؛ وEURC زاد من 309.6 مليون يورو إلى 382.8 مليون يورو. هذا يشير إلى أن متوسط ​​رصيد العملات المستقرة في الربع الأول قد يكون أفضل من الربع الأخير، مما يعوض جزئيًا بيئة العائد المنخفضة.

توجيهات الإدارة للسنة المالية 2026 تشير إلى استمرار تنويع الهيكل المالي، لكن النموذج الاقتصادي لم يتغير جوهريًا. التفاصيل: إيرادات أخرى بين 150 و170 مليون دولار، وهوامش RLDC بين 38% و40%، وتكاليف تشغيل معدلة بين 570 و585 مليون دولار. هناك إشارتان: الأولى، أن الإدارة تتوقع نمو الإيرادات غير الاحتياطية؛ والثانية، أن هذه الإيرادات ستظل صغيرة مقارنة بمحرك إيرادات الاحتياطيات.

سيناريو السوق الصاعد: استمرارية توسع USDC في الربعين الأول والثاني، مدعومة بزيادة استخدام المؤسسات، وسرعة المعاملات على السلسلة، وتقدم التوزيع. في هذا السيناريو، حتى مع بقاء العائدات قصيرة الأجل عند مستويات نهاية 2025 وبداية 2026، يمكن أن تظل إيرادات الاحتياطيات قوية. ستزداد تكاليف التوزيع، لكن الحصة التي تبقى بعد التوزيع قد تكون كافية للحفاظ على هامش الربح أو الاقتراب منه، مع استيعاب زيادات التكاليف التشغيلية. هذا سيناريو «نمو الرصيد يعوض ضغط العائدات». الدعم الحالي للرصيد والنمو في النظام البيئي يدعم هذا السيناريو، لكنه يعتمد على استمرار حجم المعاملات والاعتماد.

السيناريو الأساسي: مع عودة النشاطات التجارية واستخدام DeFi إلى مستويات طبيعية، يتباطأ نمو USDC إلى معدلات ربع سنوية منخفضة. العائد على الاحتياطيات يظل حول 3%، مع استقرار الإيرادات وزيادتها بشكل طفيف، مع بقاء تكاليف التوزيع مرتفعة بسبب بنية الشراكة. هوامش RLDC تبقى بين 38% و40%، مع تقدم معتدل، لكن هامش الربح الهيكلي محدود.

السيناريو الهابط: يتوقف أو ينخفض حجم USDC بسبب تراجع الرغبة في المخاطرة، هروب الأموال من البورصات، أو ضغط السوق، مع انخفاض معدلات الفائدة أكثر. وفقًا لإطار حساسية الشركة، فإن انخفاض العائد يقلل من إيرادات الاحتياطيات، ويقلل بعض تكاليف التوزيع، لكن التأثير الصافي هو تراجع RLDC. المشكلة تتفاقم لأن التكاليف التشغيلية مرتفعة بالفعل، مما يجعل ضعف الرصيد والعائدات يضع الشركة تحت ضغط مزدوج من تركيز الشركاء وتكاليف التشغيل.

الموقع الاستراتيجي والمنافسة

أفضل وصف لـ Circle هو: شركة مشروعة تعمل في شبكة العملات الرقمية، تتكون من مستويين — أحدهما إصدار مركزي يهيمن على الأداء المالي الحالي وإدارة الاحتياطيات، والآخر تطبيقات وخدمات تفاعلية وتطويرية ذات أهمية استراتيجية، لكنها لم تسيطر بعد على الاقتصاد. هذا التمييز مهم، لأنه قبل أن تصبح مصادر الدخل غير الاحتياطية أكبر، فإن تقييم الشركة، وحساسية أرباحها، ومخاطرها تظل مرتبطة بشكل وثيق بسياسات النقد، وهيكل سوق العملات المستقرة.

أهم خيار استراتيجي حالي هو شبكة الدفع الخاصة بـ Circle (CPN). أطلقت الشركة هذا المفهوم في أبريل 2025، وأعلنت أن 55 مؤسسة مالية مسجلة، و74 أخرى في عملية الاعتماد، مع حجم تداول سنوي يعادل 57 مليار دولار على أساس 30 يومًا. هذه إشارات مبكرة مهمة على تشكيل الشبكة واهتمام المؤسسات. لكن، بدون الكشف عن رسوم أو مساهمات أو هوامش ربح، فإن قيمة CPN استنادًا إلى الأداء المالي لا تزال غير واضحة.

مسار آخر غير احتياطي موثوق هو أدوات التفاعل بين الشبكات. أطلقت Circle في مارس 2025 الإصدار الثاني من CCTP، الذي يتيح التحويل السريع عند اختيار العميل، ويولد رسوم معاملات. هذا أحد مسارات التحقق من القيمة غير الاحتياطية، لأنه يحدد قيمة تقنية محددة، وليس مجرد الاعتماد على حجم الاستخدام. ومع ذلك، فإن إيرادات المعاملات في السنة المالية 2025 لا تزال صغيرة، ويمكن تجاهلها مقارنة بإيرادات الاحتياطيات.

كما أن استحواذ Circle على USYC، الذي يُعتبر حاليًا جزءًا من استراتيجيتها، مهم أيضًا. تصف الشركة USYC بأنه تمثيل لحصص صناديق السوق النقدية على السلسلة، وتستخدم بشكل رئيسي كضمانات في سوق الأصول الرقمية، وتحقق رسومًا تشمل رسوم أداء.

هذا امتداد منطقي لـ USDC، لأنه يخدم احتياجات الضمانات والفوائد التي لا يمكن أن تحلها العملات المستقرة وحدها. لكن، السوق يفتقر حاليًا إلى بيانات علنية مستقلة عن USYC من حيث الأصول، والإيرادات، والأرباح، لذلك فهي أكثر كجزء من البنية الاستراتيجية، وليس عاملًا مستقلًا يمكن نمذجته بشكل مباشر.

أما المنافسة، فإن المنافس المباشر في سوق العملات المستقرة بالدولار هو Tether. وفقًا لتقرير رويترز في فبراير 2026، فإن حجم USDT يبلغ حوالي 1840 مليار دولار، وهو تفوق كبير.

التمييز الرئيسي لـ Circle هو: معايير الإفصاح، والقيود على الأصول الاحتياطية التي تتوافق مع متطلبات التنظيم الجديدة، وتركيزها على الجهات التنظيمية وشبكات الدفع. في هذا السياق، فإن ميزة Circle ليست في الحجم المطلق، بل في الثقة المؤسساتية والشفافية التنظيمية.

منافس آخر هو PYUSD من PayPal. أعلنت PayPal في 17 مارس 2026 عن توسيع PYUSD إلى 70 سوقًا عالميًا. تكمن أهمية PYUSD في أنها مدمجة في شبكة المدفوعات العالمية للمستهلكين والتجار، وهو أمر يختلف تمامًا عن مسار التوسع الذي تتبناه Circle، والذي يركز على البورصات والبنية التحتية.

الميزة الحالية لـ Circle هي السيولة العميقة لـ USDC، والحجم الأكبر، والتكامل الأقوى مع السوق المشفرة؛ بينما تميز PYUSD في أنها مدمجة في منصة دفع رئيسية، وتوفر محافظ وتوزيع تجاري أصلي.

أما على مستوى المنافسة في أوروبا، فالمشهد قد يصبح أكثر تحديًا. وفقًا لتقرير رويترز، فإن بنوكًا أوروبية كبيرة مثل ING، وUniCredit، وBNP Paribas، أسست شركة جديدة، ومن المتوقع أن تطلق عملة مستقرة باليورو في النصف الثاني من 2026، مع مناقشات علنية لتعزيز وضع اليورو الرقمي لمواجهة الهيمنة الأمريكية.

هذا يمثل تهديدًا تنافسيًا متوسط المدى لـ EURC، حيث يمكن أن تربط العملات المستقرة الأوروبية التي يقودها البنوك بين الثقة التنظيمية والتوزيع الداخلي للشركات والبنوك. حتى مارس 2026، لا تزال هذه التحديات في مرحلة مستقبلية، وليست بدائل فورية.

الخلاصة

تؤكد بيانات السنة المالية 2025 لـ Circle مرة أخرى أنها شركة تعتمد بشكل رئيسي على إيرادات الاحتياطيات. إذ أن إجمالي الإيرادات، مع إيرادات الاحتياطيات، بلغ 2.747 مليار دولار، مقارنة بـ 1.676 مليار دولار في 2024. وإيرادات الاحتياطيات وحدها كانت 2.637 مليار دولار، مقابل 1.661 مليار دولار في 2024، مع أن الزيادة الرئيسية جاءت من توسع قاعدة الاحتياطيات، وليس من تغيير هيكل الإيرادات نحو البرمجيات أو رسوم التداول.

الرسم: هيكل إيرادات السنة المالية 2025 لـ Circle

الرسم: هيكل التكاليف للسنة المالية 2025 لـ Circle

هيكل التكاليف أيضًا جزء مهم من إطار التقييم. إذ أن تكاليف التوزيع والمعاملات بلغت 1.662 مليار دولار، مقارنة بـ 1.011 مليار دولار في 2024. وارتفعت التكاليف التشغيلية من 492 مليون دولار إلى 1.179 مليار دولار، مع أن رواتب الموظفين زادت من 263 مليون دولار إلى 845 مليون دولار. هذا يثبت أن زيادة إيرادات الاحتياطيات أدت إلى زيادة في الربحية الإجمالية، لكن جزءًا كبيرًا من الأرباح يُنقل عبر الشراكات، وتُستهلك التكاليف التشغيلية المرتفعة.

لقياس الرافعة التشغيلية، يُعد RLDC مؤشرًا أكثر فائدة من الإيرادات العليا. كشفت Circle أن RLDC للسنة المالية 2025 بلغ 1.083 مليار دولار، مقارنة بـ 659 مليون دولار في 2024؛ وهو هامش ربح ثابت عند 39% للسنتين. هذا الثبات في الهوامش يوضح أن تكاليف التوزيع تتماشى مع نمو إيرادات الاحتياطيات، وأن ارتفاع معدلات الفائدة أو حجم الرصيد لا يترجم تلقائيًا إلى زيادة في الأرباح المحتفظ بها. بمعنى آخر، حققت الشركة نموًا، لكن الحصة التي تبقى بعد التوزيع لم تتحسن بشكل جوهري.

علامة أوضح على قوة التشغيل تظهر في التعديلات الإدارية، وليس في تقارير GAAP. كشفت Circle أن التكاليف التشغيلية المعدلة للسنة المالية 2025 كانت 508 ملايين دولار، مع توجيه أن التكاليف المعدلة للسنة المالية 2026 ستتراوح بين 570 و585 مليون دولار. هذا يشير إلى أن الشركة تخطط للاستمرار في الاستثمار في النمو، وليس الانتقال إلى مرحلة جني الأرباح السريع.

الرسم: عناصر رئيسية في الميزانية العمومية لـ Circle للسنة المالية 2025

الميزانية العمومية تدعم أيضًا فهمًا معينًا لنموذج العمل. حتى 31 ديسمبر 2025، أبلغت Circle عن 75.068 مليار دولار من النقد والنقد المعادل المخصص لحاملي العملات المستقرة، و749.13 مليار دولار من ودائع حاملي العملات المستقرة. هذا الهيكل يتوافق مع نموذج إصدار مدعوم بالاحتياطيات، وليس نموذج ميزانية عمومية قائم على القروض.

تحليلًا، يجعل ذلك Circle أقرب إلى شركة ذات هامش ربح ضيق، وليس شركة تكنولوجيا مالية ذات عمولات عالية، مع شرط أساسي أن تكون الاحتياطيات مملوكة للمستخدمين، وأن يتم فصلها عن الشركة في حالة الإفلاس.

نظرة مستقبلية Q1 2026 وسيناريوهات FY2026: حالة Bull، حالة Base، حالة Bear

مع بداية الربع الأول من 2026، لم تعد بيئة الفائدة مواتية كما كانت في ذروتها. في 16 و17 مارس 2026، كان سعر الفائدة الفيدرالي الفعلي 3.64%، وSOFR أيضًا 3.65%. إطار حساسية Circle يعتمد على متوسط ​​عائد 2025 الذي كان 3.64%. بمعنى آخر، فإن عائد الاحتياطيات في بداية 2026 لا يزال أقل بكثير من 5% الذي أظهرته البيانات في 2024، ويقترب من مستوى نهاية 2025، مما يعني أن استمرار نمو إيرادات الاحتياطيات يتطلب زيادة الرصيد بشكل أكبر.

نقطة البداية في الربع الأول من 2026، على الأقل من ناحية الرصيد، إيجابية. أبلغت Circle أنه حتى 16 مارس 2026، بلغ رصيد USDC 79.2 مليار دولار، مرتفعًا عن 75.3 مليار دولار في نهاية 2025؛ وEURC زاد من 309.6 مليون يورو إلى 382.8 مليون يورو. هذا يشير إلى أن متوسط ​​رصيد العملات المستقرة في الربع الأول قد يكون أفضل من الربع الأخير، مما يعوض جزئيًا بيئة العائد المنخفضة.

توجيهات الإدارة للسنة المالية 2026 تشير إلى استمرار تنويع الهيكل المالي، لكن النموذج الاقتصادي لم يتغير جوهريًا. التفاصيل: إيرادات أخرى بين 150 و170 مليون دولار، وهوامش RLDC بين 38% و40%، وتكاليف تشغيل معدلة بين 570 و585 مليون دولار. هناك إشارات إلى أن: أ) الإيرادات غير الاحتياطية ستنمو، ب) أن هذه الإيرادات ستظل صغيرة مقارنة بمحرك إيرادات الاحتياطيات.

سيناريو السوق الصاعد (Bull): استمرار توسع USDC في الربعين الأول والثاني، مدعومًا بزيادة استخدام المؤسسات، وسرعة المعاملات، وتقدم التوزيع. حتى مع بقاء العائدات قصيرة الأجل عند مستويات نهاية 2025 وبداية 2026، يمكن أن تظل إيرادات الاحتياطيات قوية. ستزداد تكاليف التوزيع، لكن الحصة التي تبقى بعد التوزيع قد تكون كافية للحفاظ على هامش الربح أو الاقتراب منه، مع استيعاب زيادات التكاليف التشغيلية. هذا سيناريو «نمو الرصيد يعوض ضغط العائدات». الدعم الحالي للرصيد والنمو في النظام يدعم هذا السيناريو، لكنه يعتمد على استمرار حجم المعاملات والاعتماد.

السيناريو الأساسي (Base): مع عودة النشاطات التجارية واستخدام DeFi إلى مستويات طبيعية، يتباطأ نمو USDC إلى معدلات ربع سنوية منخفضة. العائد على الاحتياطيات يظل حول 3%، مع استقرار الإيرادات وزيادتها بشكل طفيف، مع بقاء تكاليف التوزيع مرتفعة بسبب بنية الشراكة. هوامش RLDC تبقى بين 38% و40%، مع تقدم معتدل، لكن هامش الربح الهيكلي محدود.

السيناريو الهابط (Bear): يتوقف أو ينخفض حجم USDC بسبب تراجع الرغبة في المخاطرة، هروب الأموال من البورصات، أو ضغط السوق، مع انخفاض معدلات الفائدة أكثر. وفقًا لإطار حساسية الشركة، فإن انخفاض العائد يقلل من إيرادات الاحتياطيات، ويقلل بعض تكاليف التوزيع، لكن التأثير الصافي هو تراجع RLDC. المشكلة تتفاقم لأن التكاليف التشغيلية مرتفعة بالفعل، مما يجعل ضعف الرصيد والعائدات يضع الشركة تحت ضغط مزدوج من تركيز الشركاء وتكاليف التشغيل.

الموقع الاستراتيجي والمنافسة

أفضل وصف لـ Circle هو: شركة مشروعة تعمل في شبكة العملات الرقمية، تتكون من مستويين — أحدهما إصدار مركزي يهيمن على الأداء المالي الحالي وإدارة الاحتياطيات، والآخر تطبيقات وخدمات تفاعلية وتطويرية ذات أهمية استراتيجية، لكنها لم تسيطر بعد على الاقتصاد. هذا التمييز مهم، لأنه قبل أن تصبح مصادر الدخل غير الاحتياطية أكبر، فإن تقييم الشركة، وحساسية أرباحها، ومخاطرها تظل مرتبطة بشكل وثيق بسياسات النقد، وهيكل سوق العملات المستقرة.

أهم خيار استراتيجي حالي هو شبكة الدفع الخاصة بـ Circle (CPN). أطلقت الشركة هذا المفهوم في أبريل 2025، وأعلنت أن 55 مؤسسة مالية مسجلة، و74 أخرى في عملية الاعتماد، مع حجم تداول سنوي يعادل 57 مليار دولار على أساس 30 يومًا. هذه إشارات مبكرة مهمة على تشكيل الشبكة واهتمام المؤسسات. لكن، بدون الكشف عن رسوم أو مساهمات أو هوامش ربح، فإن قيمة CPN استنادًا إلى الأداء المالي لا تزال غير واضحة.

مسار آخر غير احتياطي موثوق هو أدوات التفاعل بين الشبكات. أطلقت Circle في مارس 2025 الإصدار الثاني من CCTP، الذي يتيح التحويل السريع عند اختيار العميل، ويولد رسوم معاملات. هذا أحد مسارات التحقق من القيمة غير الاحتياطية، لأنه يحدد قيمة تقنية محددة، وليس مجرد الاعتماد على حجم الاستخدام. ومع ذلك، فإن إيرادات المعاملات في السنة المالية 2025 لا تزال صغيرة، ويمكن تجاهلها مقارنة بإيرادات الاحتياطيات.

كما أن استحواذ Circle على USYC، الذي يُعتبر حاليًا جزءًا من استراتيجيتها، مهم أيضًا. تصف الشركة USYC بأنه تمثيل لحصص صناديق السوق النقدية على السلسلة، وتستخدم بشكل رئيسي كضمانات في سوق الأصول الرقمية، وتحقق رسومًا تشمل رسوم أداء.

هذا امتداد منطقي لـ USDC، لأنه يخدم احتياجات الضمانات والفوائد التي لا يمكن أن تحلها العملات المستقرة وحدها. لكن، السوق يفتقر حاليًا إلى بيانات علنية مستقلة عن USYC من حيث الأصول، والإيرادات، والأرباح، لذلك فهي أكثر كجزء من البنية الاستراتيجية، وليس عاملًا مستقلًا يمكن نمذجته بشكل مباشر.

أما المنافسة، فإن المنافس المباشر في سوق العملات المستقرة بالدولار هو Tether. وفقًا لتقرير رويترز في فبراير 2026، فإن حجم USDT يبلغ حوالي 1840 مليار دولار، وهو تفوق كبير.

التمييز الرئيسي لـ Circle هو: معايير الإفصاح، والقيود على الأصول الاحتياطية التي تتوافق مع متطلبات التنظيم الجديدة، وتركيزها على الجهات التنظيمية وشبكات الدفع. في هذا السياق، فإن ميزة Circle ليست في الحجم المطلق، بل في الثقة المؤسساتية والشفافية التنظيمية.

منافس آخر هو PYUSD من PayPal. أعلنت PayPal في 17 مارس 2026 عن توسيع PYUSD إلى 70 سوقًا عالميًا. تكمن أهمية PYUSD في أنها مدمجة في شبكة المدفوعات العالمية للمستهلكين والتجار، وهو أمر يختلف تمامًا عن مسار التوسع الذي تتبناه Circle، والذي يركز على البورصات والبنية التحتية.

الميزة الحالية لـ Circle هي السيولة العميقة لـ USDC، والحجم الأكبر، والتكامل الأقوى مع السوق المشفرة؛ بينما تميز PYUSD في أنها مدمجة في منصة دفع رئيسية، وتوفر محافظ وتوزيع تجاري أصلي.

أما على مستوى المنافسة في أوروبا، فالمشهد قد يصبح أكثر تحديًا. وفقًا لتقرير رويترز، فإن بنوكًا أوروبية كبيرة مثل ING، وUniCredit، وBNP Paribas، أسست شركة جديدة، ومن المتوقع أن تطلق عملة مستقرة باليورو في النصف الثاني من 2026، مع مناقشات علنية لتعزيز وضع اليورو الرقمي لمواجهة الهيمنة الأمريكية.

هذا يمثل تهديدًا تنافسيًا متوسط المدى لـ EURC، حيث يمكن أن تربط العملات المستقرة الأوروبية التي يقودها البنوك بين الثقة التنظيمية والتوزيع الداخلي للشركات والبنوك. حتى مارس 2026، لا تزال هذه التحديات في مرحلة مستقبلية، وليست بدائل فورية.

الخلاصة

تؤكد بيانات السنة المالية 2025 لـ Circle مرة أخرى أنها شركة تعتمد بشكل رئيسي على إيرادات الاحتياطيات. إذ أن إجمالي الإيرادات، مع إيرادات الاحتياطيات، بلغ 2.747 مليار دولار، مقارنة بـ 1.676 مليار دولار في 2024. وإيرادات الاحتياطيات وحدها كانت 2.636 مليار دولار، مقابل 1.661 مليار دولار في 2024، مع أن الزيادة الرئيسية جاءت من توسع قاعدة الاحتياطيات، وليس من تغيير هيكل الإيرادات نحو البرمجيات أو رسوم التداول.

الرسم: هيكل إيرادات السنة المالية 2025 لـ Circle

الرسم: هيكل التكاليف للسنة المالية 2025 لـ Circle

هيكل التكاليف أيضًا جزء مهم من إطار التقييم. إذ أن تكاليف التوزيع والمعاملات بلغت 1.662 مليار دولار، مقارنة بـ 1.011 مليار دولار في 2024. وارتفعت التكاليف التشغيلية من 492 مليون دولار إلى 1.179 مليار دولار، مع أن رواتب الموظفين زادت من 263 مليون دولار إلى 845 مليون دولار. هذا يثبت أن زيادة إيرادات الاحتياطيات أدت إلى زيادة في الربحية الإجمالية، لكن جزءًا كبيرًا من الأرباح يُنقل عبر الشراكات، وتُستهلك التكاليف التشغيلية المرتفعة.

لقياس الرافعة التشغيلية، يُعد RLDC مؤشرًا أكثر فائدة من الإيرادات العليا. كشفت Circle أن RLDC للسنة المالية 2025 بلغ 1.083 مليار دولار، مقارنة بـ 659 مليون دولار في 2024؛ وهو هامش ربح ثابت عند 39% للسنتين. هذا الثبات في الهوامش يوضح أن تكاليف التوزيع تتماشى مع نمو إيرادات الاحتياطيات، وأن ارتفاع معدلات الفائدة أو حجم الرصيد لا يترجم تلقائيًا إلى زيادة في الأرباح المحتفظ بها. بمعنى آخر، حققت الشركة نموًا، لكن الحصة التي تبقى بعد التوزيع لم تتحسن بشكل جوهري.

علامة أوضح على قوة التشغيل تظهر في التعديلات التي تجريها الإدارة، وليس في تقارير GAAP. كشفت Circle أن التكاليف التشغيلية المعدلة للسنة المالية 2025 كانت 508 ملايين دولار، مع توجيه أن التكاليف المعدلة للسنة المالية 2026 ستتراوح بين 570 و585 مليون دولار. هذا يشير إلى أن الشركة تخطط للاستمرار في الاستثمار في النمو، وليس الانتقال إلى مرحلة جني الأرباح السريع.

الرسم: عناصر رئيسية في الميزانية العمومية لـ Circle للسنة المالية 2025

الميزانية العمومية تدعم أيضًا فهمًا معينًا لنموذج العمل. حتى 31 ديسمبر 2025، أبلغت Circle عن 75.068 مليار دولار من النقد والنقد المعادل المخصص لحاملي العملات المستقرة، و749.13 مليار دولار من ودائع حاملي العملات المستقرة. هذا الهيكل يتوافق مع نموذج إصدار مدعوم بالاحتياطيات، وليس نموذج ميزانية عمومية قائم على القروض.

تحليلًا، يجعل ذلك Circle أقرب إلى شركة ذات هامش ربح ضيق، وليس شركة تكنولوجيا مالية ذات عمولات عالية، مع شرط أساسي أن تكون الاحتياطيات مملوكة للمستخدمين، وأن يتم فصلها عن الشركة في حالة الإفلاس.

توقعات الربع الأول من 2026 وسيناريوهات FY2026: حالة Bull، حالة Base، حالة Bear

مع بداية الربع الأول من 2026، لم تعد بيئة الفائدة مواتية كما كانت في ذروتها. في 16 و17 مارس 2026، كان سعر الفائدة الفيدرالي الفعلي 3.64%، وSOFR أيضًا 3.65%. إطار حساسية Circle يعتمد على متوسط ​​عائد 2025 الذي كان 3.64%. بمعنى آخر، فإن عائد الاحتياطيات في بداية 2026 لا يزال أقل بكثير من 5% الذي أظهرته البيانات في 2024، ويقترب من مستوى نهاية 2025، مما يعني أن استمرار نمو إيرادات الاحتياطيات يتطلب زيادة الرصيد بشكل أكبر.

نقطة البداية في الربع الأول من 2026، على الأقل من ناحية الرصيد، إيجابية. أبلغت Circle أنه حتى 16 مارس 2026، بلغ رصيد USDC 79.2 مليار دولار، مرتفعًا عن 75.3 مليار دولار في نهاية 2025؛ وEURC زاد من 309.6 مليون يورو إلى 382.8 مليون يورو. هذا يشير إلى أن متوسط ​​رصيد العملات المستقرة في الربع الأول قد يكون أفضل من الربع الأخير، مما يعوض جزئيًا بيئة العائد المنخفضة.

توجيهات الإدارة للسنة المالية 2026 تشير إلى استمرار تنويع الهيكل المالي، لكن النموذج الاقتصادي لم يتغير جوهريًا. التفاصيل: إيرادات أخرى بين 150 و170 مليون دولار، وهوامش RLDC بين 38% و40%، وتكاليف تشغيل معدلة بين 570 و585 مليون دولار. هناك إشارات إلى أن: أ) الإيرادات غير الاحتياطية ستنمو، ب) أن هذه الإيرادات ستظل صغيرة مقارنة بمحرك إيرادات الاحتياطيات.

سيناريو السوق الصاعد (Bull): استمرارية توسع USDC في الربعين الأول والثاني، مدعومة بزيادة استخدام المؤسسات، وسرعة المعاملات، وتقدم التوزيع. في هذا السيناريو، حتى مع بقاء العائدات قصيرة الأجل عند مستويات نهاية 2025 وبداية 2026، يمكن أن تظل إيرادات الاحتياطيات قوية. ستزداد تكاليف التوزيع، لكن الحصة التي تبقى بعد التوزيع قد تكون كافية للحفاظ على هامش الربح أو الاقتراب منه، مع استيعاب زيادات التكاليف التشغيلية. هذا سيناريو «نمو الرصيد يعوض ضغط العائدات». الدعم الحالي للرصيد والنمو في النظام يدعم هذا السيناريو، لكنه يعتمد على استمرار حجم المعاملات والاعتماد.

السيناريو الأساسي (Base): مع عودة النشاطات التجارية واستخدام DeFi إلى مستويات طبيعية، يتباطأ نمو USDC إلى معدلات ربع سنوية منخفضة. العائد على الاحتياطيات يظل حول 3%، مع استقرار الإيرادات وزيادتها بشكل طفيف، مع بقاء تكاليف التوزيع مرتفعة بسبب بنية الشراكة. هوامش RLDC تبقى بين 38% و40%، مع تقدم معتدل، لكن هامش الربح الهيكلي محدود.

السيناريو الهابط (Bear): يتوقف أو ينخفض حجم USDC بسبب تراجع الرغبة في المخاطرة، هروب الأموال من البورصات، أو ضغط السوق، مع انخفاض معدلات الفائدة أكثر. وفقًا لإطار حساسية الشركة، فإن انخفاض العائد يقلل من إيرادات الاحتياطيات، ويقلل بعض تكاليف التوزيع، لكن التأثير الصافي هو تراجع RLDC. المشكلة تتفاقم لأن التكاليف التشغيلية مرتفعة بالفعل، مما يجعل ضعف الرصيد والعائدات يضع الشركة تحت ضغط مزدوج من تركيز الشركاء وتكاليف التشغيل.

الموقع الاستراتيجي والمنافسة

أفضل وصف لـ Circle هو: شركة مشروعة تعمل في شبكة العملات الرقمية، تتكون من مستويين — أحدهما إصدار مركزي يهيمن على الأداء المالي الحالي وإدارة الاحتياطيات، والآخر تطبيقات وخدمات تفاعلية وتطويرية ذات أهمية استراتيجية، لكنها لم تسيطر بعد على الاقتصاد. هذا التمييز مهم، لأنه قبل أن تصبح مصادر الدخل غير الاحتياطية أكبر، فإن تقييم الشركة، وحساسية أرباحها، ومخاطرها تظل مرتبطة بشكل وثيق بسياسات النقد، وهيكل سوق العملات المستقرة.

أهم خيار استراتيجي حالي هو شبكة الدفع الخاصة بـ Circle (CPN). أطلقت الشركة هذا المفهوم في أبريل 2025، وأعلنت أن 55 مؤسسة مالية مسجلة، و74 أخرى في عملية الاعتماد، مع حجم تداول سنوي يعادل 57 مليار دولار على أساس 30 يوم