صندوق بلاك روك للإيثيريوم "الاستثمارية التي تدر عائداً" (iShares Ethereum Yield ETF): الأهم والأكثر وزناً بينهما

كتابة: كارين زد، أخبار فورسايت

في 12 مارس 2026، تم إدراج صندوق تداول العملات المشفرة المختلف قليلاً على ناسداك: صندوق استثمار إيثريوم مع وظيفة الحصص المضمونة «ETHB».

هذا هو صندوق إيثريوم المضمون من قبل شركة بلاك روك، وهو ثالث صندوق استثمار تشفير تطرحه أكبر شركة إدارة أصول عالمية.

في أول يوم إغلاق بعد إطلاق ETHB، سجل حجم تداول حوالي 15.5 مليون دولار، وفي اليوم التالي (13 مارس) سجل حجم تداول حوالي 76 مليون دولار. من حيث الحجم، كان حجم ETHB عند الإطلاق حوالي 100 مليون دولار، والآن يبلغ حوالي 170 مليون دولار.

ومن الجدير بالذكر أن العديد من التقارير أطلقت على ETHB لقب «أول صندوق إيثريوم مضمون في الولايات المتحدة». لكن القصة المثيرة هي أن هذا ليس أول صندوق إيثريوم مضمون في أمريكا، لكنه بالتأكيد الأهم من حيث الوزن.

فلنوضح أولاً: ما هو ETHB بالضبط؟

لفهم ETHB، يجب أن نفهم أولاً آلية «الرهان» على إيثريوم. بعد إتمام عملية «الاندماج» في 2022، غيرت إيثريوم إلى آلية إثبات الحصة (Proof-of-Stake) للحفاظ على أمان الشبكة.

ببساطة: تقوم بقفل ETH في الشبكة للمساعدة في التحقق من المعاملات، والنظام يمنحك مكافأة، وهو ما يعادل فائدة على الودائع — لكن معدل الفائدة يتحدد ديناميكياً بواسطة الشبكة.

وفقًا لبيانات قائمة مدققي إيثريوم، فإن العائد السنوي الحالي هو 2.78%. قد لا يبدو هذا رقمًا مرتفعًا، لكنه بالنسبة للمستثمرين الذين ينوون الاحتفاظ بـ ETH على المدى الطويل، هو عائد إضافي حقيقي. بالنسبة للمؤسسات الاستثمارية، هذا العائد لا يقل أهمية — إذا كانت تدير مئات الملايين من الدولارات من تعرض إيثريوم، فإن فقدان عائد الرهان يعني تكلفة فرصة حقيقية من النقود.

ما يفعله ETHB هو: تنظيم هذا الأمر بشكل قانوني وتحويله إلى منتج، بحيث يمكن للمستثمرين العاديين من خلال حسابات الأوراق المالية العادية الاستفادة من هذا «الفائدة» إلى جانب تعرضهم لسعر ETH، دون الحاجة لدراسة كيفية الرهان أو اختيار عقد المدققين.

كيف هي هيكلية رسوم ETHB؟

عند تحليل هيكل رسوم ETHB، يتكون من طبقتين: الطبقة الأولى هي رسوم الإدارة الظاهرة، وتبلغ 0.25% سنويًا، مع خصم خلال فترة الترويج (الأشهر الـ 12 الأولى أو أول 2.5 مليار دولار) ليصبح 0.12%. هذا يتوافق مع ETHA، لكن ETHA لا يحقق عائد رهان لمواجهة هذه التكاليف.

يبدو هذا الرقم معقولاً، لكن رسوم الإدارة ليست سوى الطبقة الأولى من هيكل الرسوم.

الطبقة الثانية هي حصة الرهان. من كل مكافأة رهان، يتم تخصيص 82% للمستثمرين في الصندوق، و18% تُخصص كرسوم رهان، وتُدفع إلى منظم الصندوق ووكيل التنفيذ الوسيط. ويشمل ذلك، منظم الصندوق وهو شركة iShares Delaware Trust Sponsor LLC التابعة لبلاك روك، ووكيل التنفيذ هو Coinbase Inc.، وبعد استلام Coinbase لهذه الأموال، فهي مسؤولة عن دفعها لمشغلي المدققين downstream مثل Figment وGalaxy Digital وAttestant.

تظهر صفحة تسجيل ETHB أن 70% إلى 95% من ETH في الحافظة ستُودع في الرهن عبر شركة Coinbase Custody Trust. ووفقًا لبيانات الموقع الرسمي بتاريخ 12 مارس، يوجد 41,164 ETH في الرهن، بنسبة رهن تبلغ 80%. ومع ذلك، بعد توسع الحجم في 13 مارس، لم يُكمل الرهن بشكل نشط، والنسبة الحالية للرهن هي 56%.

افترض أنك استثمرت 100 دولار، مع نسبة رهن بين 70% و95%، وعائد سنوي 2.78%، سينتج مكافأة تتراوح بين 1.95 دولار و2.64 دولار.

الخصم الأول: رسوم الرهن 18%، بحيث تحصل على 82% من المكافأة، أي حوالي 1.60 دولار إلى 2.17 دولار.

الخصم الثاني: رسوم الإدارة الظاهرة، تُحتسب على إجمالي الحيازة البالغ 100 دولار، بمعدل 0.25%، مع خصم خلال فترة الترويج 0.12%.

العائد النهائي المتوقع:

بمعدل الرسوم العادي: من 1.60 إلى 2.17 دولار ناقص 0.25 دولار = من 1.35 إلى 1.92 دولار، وهو ما يعادل عائد سنوي من 1.35% إلى 1.92%.

وبمعدل الترويج: من 1.60 إلى 2.17 دولار ناقص 0.12 دولار = من 1.48 إلى 2.05 دولار، وهو ما يعادل عائد سنوي من 1.48% إلى 2.05%.

إذن، العائد المعلن من الرهان البالغ 2.78%، بعد خصم طبقتين، يتراوح فعليًا بين 1.35% و2.05%، ويعتمد ذلك على نسبة الرهن الحالية وما إذا كانت في فترة الترويج.

هذا ليس منتجًا رخيصًا، لكنه يوفر قناة قانونية للحصول على عائد الرهان دون الحاجة لإدارة العقد أو الاحتفاظ بالمفاتيح الخاصة، وهو أمر مهم للمؤسسات التي تعمل ضمن إطار تنظيمي.

بلاک روك ETHB ليست الأولى، لكنها تتبع الطريق الأكثر معيارية

عندما تم إطلاق ETF إيثريوم الفعلي في 2024، كان هناك قيد واضح من SEC: لا يجوز للصندوق الرهن على ETH الذي يملكه. وكان المنطق التنظيمي أن الرهن قد يشكل إصدار أوراق مالية. لذلك، فإن مالكي بلاك روك ETHA حصلوا على تعرض فقط لسعر ETH، بدون عائد رهان إضافي.

تم تخفيف هذا القيد في 2025. في مايو 2025، أصدرت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) إرشادات توضح أن «بعض أنشطة الرهن على شبكات PoS لا تعتبر أوراق مالية بموجب القانون الفيدرالي»، مما أتاح قانونيًا لصناديق إيثريوم المضمونة أن تدرج وظيفة الرهن. ثم تراجعت السياسات التنظيمية أكثر.

قبل ETHB، أطلقت مؤسستان أولاً صندوقي إيثريوم مضمون، واتخذتا مسارات مختلفة تمامًا عن بلاك روك:

• REX-Osprey ETH + Staking ETF (ESK): هو أول صندوق إيثريوم مضمون في السوق الأمريكية، أطلقته شركتا REX Shares وOsprey Funds في 25 سبتمبر 2025 على بورصة Cboe BZX.

• بخلاف مسارات «قانون 1933» (مثل صناديق السلع أو المنتجات الفورية المسجلة عبر نموذج S-1، مع طلب تعديل قواعد 19b-4 من البورصة)، اختارت ESK إطار عمل «قانون شركات الاستثمار لعام 1940» — وهو الإطار التنظيمي المعتاد للصناديق المشتركة وصناديق الأسهم والسندات.

لكن «قانون 1940» يمنع مباشرة امتلاك الأصول المشفرة، فحل REX-Osprey هو: إنشاء شركة تابعة كاملة في جزر كايمان (REX-Osprey ETH + Staking Cayman Portfolio S.P.)، تملك ETH وتقوم بعمليات الرهن، ويقوم الصندوق الرئيسي بالحصول على تعرض لسعر إيثريوم وعائد الرهن بشكل غير مباشر عبر الشركة التابعة. هذا الهيكل يلتف بشكل ذكي على قيود SEC على صناديق السلع، ويحقق وظيفة الرهن بشكل قانوني.

• أما Grayscale Ethereum Staking ETF (ETHE)، فهي تتبع مسار «ترقية المنتج القديم». كانت سابقًا صندوق Grayscale Ethereum Trust الذي أُنشئ في 2017، وتحول إلى ETF بعد اعتماد ETF إيثريوم الفعلي في 2024، ويدرج في بورصة NYSE Arca، ويخضع لقوانين وأنظمة قانون الأوراق المالية الأمريكي لعام 1933.

طريقة تفعيل الرهن في ETHE كانت عبر تقديم طلب تعديل على قواعد 19b-4 إلى SEC من قبل NYSE Arca، للسماح لصناديق إيثريوم المدرجة بإضافة وظيفة الرهن ضمن الإطار الحالي. مقارنة مع عملية اعتماد منتج جديد بالكامل عبر S-1، فإن تعديل القواعد أسرع بكثير. لذلك، أكملت Grayscale تفعيل الرهن قبل بلاك روك بحوالي خمسة أشهر (في أكتوبر 2025).

لكن هذه «الطريقة الترقيعية» لها تكلفة: فـ ETHE ورثت رسومها العالية كمنتج صندوق، مع معدل إدارة سنوي يصل إلى 2.50%، وهو أعلى بكثير من ETHB، وتكلفة الاحتفاظ طويلة الأمد أعلى بشكل ملحوظ.

أما بلاك روك ETHB، فاختارت مسارًا ثالثًا: تقديم طلب تنظيم كامل جديد. في ديسمبر 2025، قدمت بلاك روك ملف S-1 كامل لـ ETHB إلى SEC، وطلبت تعديل قواعد 19b-4 من خلال ناسداك، واتبعت عملية اعتماد منتج جديد بالكامل. استغرقت الموافقة على ETHB حوالي ثلاثة أشهر فقط، ونجحت في الإدراج في مارس 2026.

لم تختار بلاك روك مسار ESK «التحايل»، ولا استعملت ترقية ETHE القديمة، بل اتبعت الطريق الأكثر توافقًا وشفافية، والأكثر ملاءمة لدخول الأموال المؤسسية. الميزة المباشرة لهذا الاختيار هي أقل معدل رسوم — 0.25% سنويًا (0.12% خلال فترة الترويج)، وهو أقل بكثير من ETHE، وأحد عوامل جذب المستثمرين المؤسساتيين.

تم تأسيس ETHB وفقًا لقانون الأوراق المالية لعام 1933، وتتمتع بترتيبات إبلاغ مبسطة كشركة ناشئة، ولا تخضع لقانون 1940، وتختلف تمامًا عن مسار ESK.

ملخص

من لحظة انتقال إيثريوم من إثبات العمل (PoW) إلى إثبات الحصة (PoS)، أصبح أصلًا يمكن «الاحتفاظ به وتحقيق عائد منه». لكن بالنسبة لمعظم المشاركين في القطاع المالي التقليدي، فإن عوائق الرهن المباشر لـ ETH، ومخاطر الحفظ، والقيود التنظيمية، تجعل من مسار العائد هذا غير عملي.

ما يفعله ETHB هو: دمج عملية الرهن على السلسلة في حاوية مألوفة في وول ستريت.

بالنسبة للمستثمرين الأوائل مثل ESK وETHE، قد يكون هذا لحظة تحذير.