تيثر يغير حساب الأرباح: لماذا لم تعد السندات الحكومية كافية؟

تيثر، عملاق سوق العملات المستقرة، يقوم بتحول استراتيجي يغير أساس نموذج أعماله. عندما نفكر في سندات الخزانة التي تدعم الرموز المتداولة، عادةً ما نربطها بمصدر دخل آمن. لكن تاريخ هذا العملاق يظهر شيئًا أعمق – ليس فقط تغييرًا تكتيكيًا في الاستثمار، بل إعادة هيكلة جوهرية للاحتياطيات بالكامل استجابةً لظروف الاقتصاد الكلي المتغيرة.

عندما كانت سندات الخزانة آلة للربح

خلال الثلاث سنوات الماضية، كان نموذج عمل تيثر يعمل بدقة آلة حسابية. كان حاملو USDT يتلقون عائدًا صفريًا، بينما كانت تيثر تربح حوالي 5% سنويًا من محفظة سندات خزانة بقيمة تقترب من تريليون دولار. الحساب كان بسيطًا – كل نقطة مئوية من العائد تعادل حوالي مليار دولار من الدخل السنوي للمصدر.

عندما حافظ الاحتياطي الفيدرالي على أسعار الفائدة بين 4.5% و5.5%، كانت تيثر تجمع فائضًا ينمو بسرعة. بحلول 30 سبتمبر 2025، تجاوز الدخل الصافي 10 مليارات دولار – وهو رقم تفوق على شركة سيركل، ثاني أكبر مصدر، التي خرجت بخسارة صافية قدرها 202 مليون دولار في نفس الفترة. حتى الآلة الحاسبة العادية كانت ستظهر مدى ربحية هذا الهيكل في بيئة أسعار فائدة مرتفعة.

على مدار معظم السنوات الثلاث الماضية، كان هذا النظام يتناغم بشكل ممتاز مع الواقع الاقتصادي الكلي. بينما كانت معظم شركات العملات الرقمية تعاني من خسائر تشغيلية، كانت تيثر تتحول إلى آلة تولد إيرادات بمليارات الدولارات، فقط من خلال استثمارات محافظة في الديون الحكومية قصيرة الأجل.

مشكلة انخفاض العوائد: اقتصاد يغير السيناريو

لكن CME FedWatch يظهر مستقبلًا مختلفًا. حتى ديسمبر 2026، هناك أكثر من 75% احتمال أن ينخفض سعر الفائدة الفيدرالي من المستويات الحالية 3.75–4% إلى نطاق 2.75–3% أو 3.25–3.50%. وهو أقل بكثير من 5% التي بنى عليها تيثر إيراداته في 2024.

الآلية لا ترحم: خفض العائد بمقدار نقطة مئوية واحدة قد يقلل من إيرادات تيثر السنوية بما لا يقل عن 15 مليار دولار – أكثر من 10% من أرباحه الصافية الحالية. هذا السيناريو يطرح أسئلة عميقة حول مستقبل النموذج.

بعد انتهاء ولاية جيروم باول في 2026، قد يكون الرئيس الجديد للاحتياطي الفيدرالي أكثر ميلاً لخفض أسرع وأعمق للفوائد، وفقًا لإشارات الرئيس دونالد ترامب. في هذه اللحظة الحرجة، اتخذت تيثر قرارًا يميزها عن المنافسين: بدلاً من انتظار تآكل الإيرادات، بدأت في الاستعداد لواقع جديد.

الذهب والبيتكوين: صيغة جديدة لتنويع الاحتياطيات

بين الربع الثالث من 2023 والربع الثالث من 2025، شهدت محفظة احتياطيات تيثر تحولًا. في 30 سبتمبر 2025، جمعت الشركة أكثر من 100 طن من الذهب بقيمة حوالي 13 مليار دولار، وأكثر من 90,000 بيتكوين بقيمة تقارب 10 مليارات دولار. تشكل هاتان الفئتان معًا حوالي 12–13% من إجمالي الاحتياطيات – وهو تخصيص لا تمتلكه تقريبًا أي جهة إصدار عملات مستقرة أخرى. للمقارنة: تمتلك شركة سيركل فقط 74 بيتكوين.

تاريخ هذا التغيير ليس صدفة. تسارع تخصيص الذهب والبيتكوين تزامن مع توقف منحنى أسعار الفائدة المستقبلية عن توقع زيادات إضافية. عندما وصل الاحتياطي الفيدرالي إلى ذروته في أسعار الفائدة في 2023، أدركت تيثر إشارة – حان الوقت للتحضير لتحول الدورة.

هذه الاستراتيجية تعتمد على ملاحظة اقتصادية بسيطة لكنها قوية: عندما تنخفض العوائد، عادةً ما يزدهر الذهب. يظهر ذلك بوضوح في 2025 – بعد خفض الفيدرالي للفائدة بمقدار 50 نقطة أساس، ارتفعت أسعار الذهب بأكثر من 30% بين أغسطس ونوفمبر. وتكرر النمط خلال جائحة كوفيد-19، حين أدى خفض الفائدة بمقدار 1.5 نقطة مئوية إلى ارتفاع سعر الذهب بنسبة 40% خلال خمسة أشهر التالية.

البيتكوين يظهر أنماطًا اقتصادية مماثلة. في ظروف التيسير النقدي وتوسيع السيولة، يتصرف البيتكوين كأصل عالي المخاطر (بيتا). النتيجة؟ بينما كانت أسعار الفائدة المرتفعة تعظم إيرادات السندات الحكومية، فإن تخصيص الأموال في الذهب والبيتكوين يوفر إمكانات نمو في بيئة أسعار فائدة منخفضة.

المخاطر والأسئلة حول الحماية

على الرغم من أن سندات الخزانة لا تزال تمثل 63% من احتياطيات تيثر، فإن زيادة التعرض للبيتكوين وأصول عالية المخاطر أخرى – بما في ذلك القروض غير المضمونة – أثارت قلق وكالات التصنيف. قبل أسبوعين، خفضت وكالة S&P Global Ratings تقييم قدرة تيثر على الحفاظ على ربط USDT بالدولار من 4 إلى 5، مشيرة إلى مخاطر من سندات الشركات، المعادن الثمينة، البيتكوين، والقروض المضمونة – التي تشكل معًا حوالي 24% من الاحتياطيات.

الأكثر حرجًا بالنسبة لـS&P هو أن البيتكوين يمثل حوالي 5.6% من تداول USDT، متجاوزًا 3.9% من فائض الضمان. بمعنى آخر: لم تعد الاحتياطيات قادرة على امتصاص الانخفاض المحتمل في القيمة بالكامل. انخفاض كبير في قيمة البيتكوين – وهو أمر حدث مؤخرًا – قد يقلل من الفارق بين الاحتياطيات ومتطلبات التغطية.

الآفاق بشكل أساسي مزدوجة. من ناحية، فإن تغيير استراتيجية تيثر يبدو منطقيًا اقتصاديًا. عندما تتجسد خفضات الفائدة – وهو أمر مؤكد – ستواجه آلة توليد 13 مليار دولار من الدخل السنوي ضغطًا. إمكانات نمو الذهب والبيتكوين قد تخفف من بعض هذه الخسائر. من ناحية أخرى، كل تراجع عن سندات الخزانة يزيد من تعقيد المخاطر – وهو ما يقلق وكالات التصنيف أكثر من أي شيء آخر.

المهمة النهائية لأي مصدر عملات مستقرة هي حماية ربطها بالعملة الأساسية. كل شيء آخر – الإيرادات، الاستراتيجية، الأرباح غير المحققة – يصبح ثانويًا. إذا انقطع الربط، فالسقوط حتمي. تاريخ تيثر يسير جنبًا إلى جنب مع تيسير السياسة النقدية، وكل قرار بشأن الفائدة سيكون اختبارًا آخر لاستراتيجيتها.