«حق الرفض في الحجز» وتطور حقوق الملكية: ما الذي ستعيده الأوراق المالية المرمزة في عام 2026 إلى النقاش

في عصر الأصول الرقمية، فإن المشكلة الأساسية هي “ما هو الملكية الحقيقية”. كانت الإجابة التي قدمها البيتكوين هي “أصل لا يمكن رقابته أو مصادرتها”، لكن هذا المبدأ لم يتوسع ليشمل جميع الأصول المشفرة. بل إن الصراع بين شكلين من أشكال الملكية، الأسهم والتوكنات، أصبح أكبر تناقض هيكلي داخل صناعة البلوكشين. ومن المتوقع أن يكون عام 2026 نقطة تحول حيث يُحل هذا التناقض أخيرًا.

توزيع قيمة الأسهم والتوكنات: لماذا استغرق Uniswap خمس سنوات

في نوفمبر 2025، بعد أكثر من خمس سنوات على ظهور الأصول المشفرة، قام أكبر منصة تداول لامركزية، Uniswap، أخيرًا بتفعيل آلية توزيع الرسوم. لكن العملية التي أدت إلى هذا القرار ترمز إلى مدى توقف صناعة البلوكشين بسبب قضايا الملكية.

بعد سنوات من النزاعات على الحوكمة، ظهرت أزمات حادة في عام 2024، حين عرقل طرف معين يُنظر إليه على أنه “مساهم” من الخارج، ويُعتبر عادة “مساهمًا” من قبل الجمهور، اقتراحات لإعادة توزيع الأرباح على حاملي التوكنات. ومع ذلك، في النهاية، تم التصويت لصالح اقتراح UNIfication بأكثر من 62 مليون صوت، بموافقة ساحقة.

تشير هذه التطورات إلى مشكلة هيكلية خطيرة. نظريًا، يجب أن يكون حاملو توكن UNI هم “مالكو” البروتوكول. لكن الواقع هو أن مشغلي الواجهة الأمامية (الشركات خارج السلسلة) احتكروا جميع القيمة الناتجة عن رسوم المعاملات. على الرغم من أن حاملي التوكنات يُعتبرون “مالكين” نظريًا، إلا أنهم استُبعدوا تمامًا من توزيع الأرباح.

الفراغ القانوني والجدل الناتج: هل يمكن حقًا تحقيق الحوكمة الكاملة على السلسلة

حالة Uniswap ليست سوى قمة جبل الجليد. تقريبًا جميع البروتوكولات التي تدر أرباحًا تواجه نفس المشكلة، والسبب الجذري هو أن المساهمين وحاملي التوكنات يتصارعون على نفس تجمع القيمة، ويعملون تحت أطر قانونية وإدارية واقتصادية مختلفة تمامًا.

لحل هذا التناقض، اقترحت عدة طرق داخل الصناعة. أحدها هو “التحول الكامل إلى السلسلة”، أي إلغاء الأسهم تمامًا ونقل مفهوم الملكية إلى البلوكشين. في هذا النموذج، تقوم العقود الذكية بدور اتفاقية المساهمين، ويعمل الرصيد على السلسلة كدفتر أسهم، وتصويت التوكنات كتصويت مجلس الإدارة.

لكن هناك قيدًا حاسمًا: طالما أن أصول الشركات، وعملياتها، والعملاء غير موجودين على السلسلة، فإن النظام القضائي خارج السلسلة سيظل دائمًا هو الوسيط النهائي في حل النزاعات. حتى لو صممت العقود الذكية بدقة، فإن وجود نظام قانوني خارجي فوقها يجعل ملكيتك الرقمية غير فعالة أمام تنفيذ القانون خارج السلسلة.

على سبيل المثال، إذا كنت تملك NFT عقاريًا تم إصدارها عبر عقد ذكي، وذكر في سجل العقد أنك تملك العقار، لكن سجل الأراضي خارج السلسلة يختلف، فسيكون من غير المجدي أن تقدم NFT عند إخلاء الطرف، عندما يأتي مأمور التنفيذ ويطلب استلام العقار. الحقيقة أن القوة التنفيذية خارج السلسلة لها الأسبقية.

نهج “الرموز فقط” الكامل ينطبق فقط على مشاريع محدودة، مثل البيتكوين، الذي هو نظام كامل على السلسلة — لا يعتمد على شركة أو موظفين أو خوادم خارجية، وهو نظام لا يمكن رقابته أو مصادرتها. هذا هو جوهر ابتكار البيتكوين. لكن معظم شركات Web2 وWeb2.5 تمتلك أصولًا خارج السلسلة، وقاعدة عملاء، وأنظمة دفع، وبنية تشغيلية.

جوهر الملكية: الحقوق الأربعة الأساسية التي تقدمها الأسهم

على الطرف الآخر من التناقض، يوجد نهج آخر هو التخلي الكامل عن التوكنات والعودة إلى الشكل التقليدي للأسهم. الميزة هنا واضحة: تجنب قوانين هيئة الأوراق المالية، وتحرر من مخاوف التنظيم المتعلقة بالخصائص الاستثمارية، وتبسيط تصميم اقتصاد التوكن.

لكن الثمن كبير: ستتخلى عن القدرة على التسوية الفورية، وسجلات الملكية الشفافة، وتقليل التكاليف، وجمع المجتمع العالمي عبر الحوافز.

لا تزال عمليات نقل الأسهم التقليدية مكلفة وبطيئة ومقتصرة على الوصول. حتى عام 2026، ستبدو عمليات التداول العام التقليدية قديمة مقارنة بـDeFi. من ناحية أخرى، على الرغم من وجود العديد من العيوب، إلا أن التوكنات لديها القدرة النظرية على حل هذه المشاكل.

فما الذي يمكن أن تفعله الأسهم ولا يمكن للتوكنات فعله؟ هناك أربع حقوق مهمة:

الأول، الوضع القانوني وحقوق المطالبة بالتعويض. يحتفظ مالكو الأسهم بمكانتهم القانونية، ويمكنهم رفع دعاوى، وممارسة حقوقهم. إذا خالف المديرون مسؤولية الثقة أو ارتكبوا احتيالًا، يمكنهم المطالبة بتعويضات ضمن إطار قانوني ثابت. أما حاملو التوكنات (باستثناء بعض الحالات الاستثنائية) فهم غالبًا لا يملكون حقوقًا قانونية أو حماية.

الثاني، السيطرة على الحوكمة الرسمية. يختار المساهمون مجلس الإدارة، ويوافقون على المعاملات المهمة، ويمارسون حقوقهم المكتوبة. بالمقابل، غالبًا ما تكون التوكنات الحوكمة مجرد وهم للسيطرة، مع معدلات تصويت منخفضة (أقل من 10%)، وتعرض للتحكم من قبل “الجيش الأبيض” (المافيا)، ونقص في الخبرة. في النهاية، إذا لم يعجب الفريق النتائج، يمكنهم تجاهل نتائج التصويت، مما يترك مجالًا للتقدير البشري.

الثالث، وضوح الحقوق القانونية في تراكم القيمة. في حالات استحواذ الشركات، يحق للمساهمين المطالبة بتوزيعات أرباح واضحة. كما يظهر في حالات مثل Tensor وAxelar، غالبًا ما يُتجاهل حاملو التوكنات عند الاستحواذ. وجود حقوق قانونية قوية يجعل الأسهم أكثر موثوقية في التداول بناءً على توقعات الأرباح المستقبلية، بينما غالبًا ما تكون التوكنات مجرد أدوات للمضاربة، تفتقر إلى قيمة أساسية.

الرابع، قاعدة المستثمرين الأوسع والأعمق. من البديهي أن تجمعات المستثمرين في الأسواق التقليدية تفوق بشكل كبير سوق الأصول المشفرة من حيث الحجم والقوة الشرائية. سوق الأسهم الأمريكية يتجاوز حجم سوق الأصول المشفرة بأكثر من 20 مرة، وسوق الأسهم العالمية يتجاوزها بأكثر من 46 مرة. المشاريع التي تعتمد على التوكنات تصل فقط إلى 2-5% من القدرة الشرائية المحتملة التي كانت متاحة لها.

نقطة التحول في الأسواق الرأسمالية: شكل “الملكية الحقيقية” من عام 2026

لكن الهيكل يتغير بسرعة. من المؤكد أن عام 2026 سيكون نقطة تحول في إصدار الأوراق المالية المرقمنة ونماذج الحوكمة على السلسلة من الجيل التالي.

في الولايات المتحدة، يُجري مشروع DTC التجريبي (المقرر تنفيذه قريبًا) أول تجربة تسمح للمشاركين بممارسة حقوق كاملة على الأوراق المالية المرقمنة على البلوكشين. هذا ليس مجرد اختبار، بل هو دليل على أن البنية التحتية للسوق الرأسمالي الأمريكية تتجه نحو الانتقال إلى السلسلة.

كما اقترحت Nasdaq تداول الأوراق المالية المرقمنة، وSecuritize أصدرت أسهمًا عامة ذات ملكية قانونية حقيقية على السلسلة، وCentrifuge تسجل الأوراق المالية التقليدية كتوكنات عبر التسجيل لدى SEC. كانت الأحلام القديمة عن دمج التمويل التقليدي والبلوكشين قد تحققت الآن.

بالنسبة للمشاريع الأصلية للعملات المشفرة، فإن رحلة الـ5 سنوات التي قطعتها Uniswap للوصول إلى توزيع الرسوم تعتبر تحذيرًا واضحًا. التناقض بين الأسهم والتوكنات لن يُحل تلقائيًا. يتطلب الأمر تصميمًا مقصودًا، وتعريفًا واضحًا للبروتوكول، وآليات لحل تضارب المصالح بشكل هيكلي.

الجوهر الأساسي لهذا التناقض هو عدم اليقين التنظيمي وغياب الإطار القانوني. لكن في الولايات المتحدة، يتم العمل على وضع قانون “توضيح مشاريع الأصول المشفرة” عبر SEC، مما يرسخ تدريجيًا وضوح التنظيم.

بحلول نهاية عام 2026، لن نناقش بعد الآن “الأسهم مقابل التوكنات”، بل سنبدأ في مناقشة “الملكية الحقيقية”. وهي ملكية شفافة، وقابلة للنقل، ومحفوظة قانونيًا، وذات طبيعة رقمية أصيلة. وهذه الملكية ستُكمل لأول مرة من خلال دمج الوعد الذي قطعه البيتكوين بـ"حق الرفض عند المصادرة" مع الحماية القانونية التي توفرها المؤسسات المالية التقليدية.