موازنة بافيل دوروف: كيف أدى اضطراب سوق TON إلى خسارة صافية بقيمة $222 مليون على الرغم من إيرادات تيليجرام القياسية التي بلغت $870 مليون

عندما أبلغت Telegram المستثمرين بنتائجها المالية للنصف الأول من 2025، كانت الأرقام تروي قصة متناقضة—واحدة يجب على Pavel Durov الآن شرحها للمشترين المحتملين لعرض الطرح العام الأولي. حققت شركة تطبيق المراسلة العملاقة ارتفاعًا ملحوظًا في الإيرادات بلغ 870 مليون دولار (نمو بنسبة 65% على أساس سنوي)، ومع ذلك أبلغت عن خسارة صافية مذهلة قدرها 222 مليون دولار. هذا التناقض لا يعكس فشلًا تشغيليًا؛ بل يكشف عن مدى الترابط العميق بين ثروات Telegram وعملة The Open Network (TON)—وكم هي الشركة عرضة لتقلبات سوق العملات الرقمية.

سراب الـ870 مليون دولار: نمو قوي مخفي بضعف قاتل واحد

يبدو أداء Telegram في النصف الأول من 2025 في البداية رائعًا. حققت الشركة تقريبًا 400 مليون دولار من الأرباح التشغيلية، مع ارتفاع الإيرادات من 525 مليون دولار (النصف الأول من 2024) إلى 870 مليون دولار—معدل نمو يحسد عليه معظم شركات التقنية. كانت المحركات متنوعة: زادت إيرادات الإعلانات إلى 125 مليون دولار، وارتفعت الاشتراكات المميزة بنسبة 88% إلى 223 مليون دولار، وساهمت شراكة حصرية مع blockchain TON بما يقرب من 300 مليون دولار من إيرادات النظام البيئي.

وفقًا للمعايير التقليدية، كان هذا سيشير إلى عمل تجاري مزدهر ومتعدد المصادر. لكن تقلبات العملات الرقمية جعلت هذا النجاح التشغيلي شبه غير ذي صلة بالنتيجة النهائية. المسبب: حيازات Telegram الضخمة من رموز TON. عندما أعادت الشركة تقييم هذه الأصول لتعكس أسعار السوق الحالية، تكبدت خسارة ورقية مدمرة. انخفض سعر TON، الذي كان قد واجه بالفعل مقاومات طوال 2025، بأكثر من 73% من ذرواته السابقة—وهو انخفاض ترجم مباشرة على ميزانية Telegram إلى خسارة صافية قدرها 222 مليون دولار، مما قضى على كامل الأرباح التشغيلية وأكثر.

يكشف هذا الديناميكيات عن تحدٍ أساسي يجب على Pavel Durov وفريقه معالجته: الرهان الاستراتيجي لـTelegram على دمج العملات الرقمية خلق تقلبات في الأرباح قد يجدها المستثمرون التقليديون مقلقة. للمقارنة، في 2024، عندما حققت Telegram أرباحًا سنوية قدرها 540 مليون دولار من إيرادات قدرها 1.4 مليار دولار، كان حوالي نصفها من “الشراكات وإيرادات النظام البيئي”—أي، صفقة TON. هذا الاعتماد لا يزال يتزايد، رغم أنه يعرض Telegram لتقلبات أسعار العملات الرقمية المشهورة.

معضلة الـ450 مليون دولار: اتهام بالسحب مقابل تعهد باللامركزية

الجدل الذي أعقب تحركات رموز Telegram زاد من قلق المستثمرين. كشفت صحيفة Financial Times أن Telegram قامت بتصفية أكثر من 450 مليون دولار من رموز TON—وهو رقم يتجاوز 10% من القيمة السوقية الحالية لـTON في ذلك الوقت. توقيت ذلك، وسط انهيار سعر TON وخسائر Telegram المبلغ عنها، أثار ردود فعل فورية: بعض أعضاء المجتمع اتهموا Telegram بـ"السحب" بينما ينهار النظام البيئي، في سردية تشير إلى أن Pavel Durov يتخلى عن السفينة.

لكن القصة الأوسع تعقد هذا التفسير. وفقًا لـ Manuel Stotz، رئيس مجلس إدارة TONX (شركة مدرجة في الولايات المتحدة تستثمر في نظام TON البيئي)، جميع رموز TON التي باعتها Telegram جاءت مع اتفاقيات قفل لمدة أربع سنوات. يمنع هذا الهيكل المشتريين—وهم بشكل رئيسي مستثمرون مؤسسيون طويلو الأمد مثل TONX—من ضخ العرض في الأسواق الثانوية على المدى القريب، مما يتجنب الضغط على السعر الفوري الذي أثار مخاوف المجتمع في المقام الأول.

علاوة على ذلك، التزم Durov علنًا في 2024 بحد أقصى لحيازات Telegram من TON لا يتجاوز 10% من إجمالي العرض. تظهر المبيعات الأخيرة أنها تفي بهذا الالتزام بدلاً من خيانته. وفقًا للبيانات المتاحة، قامت الشركة ببيع هذه الرموز بخصومات طفيفة عن الأسعار السوقية، مع جداول استحقاق مصممة لحماية النظام البيئي من تصفية مفاجئة. في جوهره، ما بدا كبيع سريع كان في الواقع إعادة هيكلة متعمدة: Pavel Durov يتبادل بعض الحيازات الحالية مقابل رموز مقفلة طويلة الأمد، مع استمرار تراكم TON من خلال إيرادات مستمرة.

المنطق الاستراتيجي متماسك: من خلال توزيع تركيز رموزه، تقلل Telegram من مخاوف التلاعب بالسعر، وتضع نفسها كحارس مسؤول لمبادئ اللامركزية في TON. لكن الصورة لا تزال صعبة. حقيقة أن هذه المبيعات حدثت بينما أسعار TON تتهاوى وخسائر Telegram تظهر بشكل كبير، ستظل محور تحليل نقدي لحكم Pavel Durov—سردية قد تظلل مسار Telegram نحو الطرح العام الأولي، خاصة مع اختبار السوق لمصداقيته.

رهان Telegram على العملات الرقمية: سيف ذو حدين لثقة المستثمرين

المشكلة الأعمق التي تكمن وراء نتائج Telegram المالية وبيع الرموز هي هيكلية: الشركة ربطت استراتيجيتها للنمو بنظام عملة مشفرة واحد. هذا الدمج خلق فرص إيرادات جديدة—حيث تمثل الرسوم المتعلقة بـTON التي تقدر بـ~300 مليون دولار تدفقًا نقديًا تحويليًا. لكنه أيضًا أدخل تقلبات العملات الرقمية مباشرة في البيانات المالية لـTelegram.

للتوضيح: في 2024، بلغت إيرادات Telegram المتعلقة بالعملات الرقمية (من الشراكات وصفقات النظام البيئي) حوالي 700 مليون دولار من إجمالي إيراداتها البالغة 1.4 مليار دولار. بحلول النصف الأول من 2025، ظل إيراد النظام البيئي حاسمًا لقصتها الربحية، لكن الأصول التي أنتجت هذا الإيراد تسببت أيضًا في خسارة تقييم قدرها 222 مليون دولار. على المستثمرين الذين يفكرون في طرح عام أن يتعاملوا مع هذا التباين. Telegram لم تعد شركة برمجيات تقليدية؛ بل أصبحت منصة تدرّ أرباحها من دمج العملات الرقمية مع تحمل مخاطر الأصول الرقمية.

ادعاء Pavel Durov بأن Telegram و TON يشتركان في ديناميكية “ازدهار وخسارة” دقيق من الناحية التقنية، لكنه قد لا يطمئن المستثمرين المؤسساتيين المعتادين على تدفقات أرباح أكثر استقرارًا.

حسابات الطرح العام الأولي: سندات قابلة للتحويل، سيطرة المؤسس، وعدم اليقين القانوني

تستعد Telegram بنشاط لطرح عام أولي، بعد أن جمعت أكثر من مليار دولار في سندات منذ 2021، مع إصدار 1.7 مليار دولار إضافية من السندات القابلة للتحويل في 2025 (مدعومة من مؤسسات كبرى مثل BlackRock ومبادلة أبوظبي). تخدم هذه الجولات التمويلية هدفين: رأس مال للعمليات وتحضير منظم للطرح العام.

السندات القابلة للتحويل تتضمن آلية مهمة: إذا طرحت Telegram أسهمها قبل 2030، يمكن لحاملي السندات استبدال ديونهم بأسهم بسعر يقارب 80% من سعر الطرح، وهو خصم 20% يجعل هؤلاء المستثمرين يشاركون في أرباح الطرح نفسه. يفسر هذا الحافز لماذا كانت مؤسسات مثل BlackRock مستعدة للمشاركة: فهي تراهن على نجاح الطرح العام والتقييم الذي سيحققه.

أبدى Durov ثقة في إدارة ديون Telegram. قامت الشركة بإعادة شراء أو مبادلة غالبية السندات المستحقة في 2026، تاركة ديونًا فقط مستحقة في 2030—وهو جدول زمني يوفر ممرًا كافيًا لطرح عام. فيما يخص الأصول الروسية المجمدة، ذكر Durov أن Telegram لا تمتلك تعرضًا كبيرًا لرأس مال روسي في جولات التمويل الأخيرة.

لكن عاملين يعقدان جدول الطرح العام الأولي وسردية سيطرة Durov. أولاً، لا تزال الشركة بحاجة لإقناع حوالي مليار مستخدم نشط شهريًا (ومنظماتهم) بأن نموذج عمل Telegram يمكن أن يظل مربحًا دون الاعتماد على مكاسب الأصول الرقمية المضاربة. ثانيًا، والأهم، أن الإجراءات القانونية الفرنسية ضد Pavel Durov تشكل خطرًا غير محدد. أقرّت Telegram في اتصالاتها مع المستثمرين أن التحقيق قد يصبح عقبة أمام الإدراج العام.

المزيج معقد: تحتاج Telegram إلى إثبات أن دمج العملات الرقمية هو قوة استراتيجية، وليس مخاطرة مالية؛ ويجب على Pavel Durov حل الشكوك القانونية التي قد تضعف ثقة المستثمرين؛ ويجب على الشركة تأمين نافذة طرح إيجابية (تشير التوقعات السوقية إلى 2026-2027) قبل أن تنتهي فرص خصم حاملي السندات أو تتراكم ضغوط فوائد الدين.

معادلة Pavel Durov: الرؤية، المخاطر، والمخاطر التنظيمية

ما يجعل قصة Telegram هشة بشكل خاص هو مركزية حكم Pavel Durov الفردي تقريبًا في كل قرار استراتيجي. لا يزال المساهم الوحيد، مما يمنحه السيطرة المطلقة على توجه الشركة، وحرية التضحية بالأرباح قصيرة الأمد من أجل تطوير النظام البيئي. هذا التركيز في السلطة يكون ميزة عندما تتوافق رؤية Durov طويلة الأمد مع مصالح المستثمرين، لكنه عيب عندما تظهر مخاطر تنظيمية أو قانونية.

التحقيق الفرنسي يضيف عنصرًا غير متوقع قد يعيد حسابات الطرح العام الأولي بين عشية وضحاها. أي نتيجة سلبية—أو عدم يقين مطول—قد يثير قلق المستثمرين المؤسساتيين الذين كانوا بالفعل متوترين بشأن اعتماد Telegram على العملات الرقمية وحوكمة المؤسس. بالنسبة لـ Pavel Durov، الأشهر 12-18 القادمة تمثل اختبارًا دقيقًا: تنفيذ طرح عام ناجح قبل أن تتعكر السماء القانونية أكثر، مع إثبات أن دمج TON يحقق أرباحًا مستدامة وليس مكاسب مضاربة متقلبة.

ما القادم: الورقة الرابحة TON في قصة الطرح العام لـTelegram

في النهاية، لا يمكن حل التناقض المالي لـTelegram—إيرادات قياسية مع خسائر صافية هائلة—إلا من خلال استقرار أسعار TON واستعادتها في النهاية، لإثبات أن رهان النظام البيئي للعملات الرقمية كان استراتيجيًا صحيحًا. مع تداول TON حاليًا عند 1.52 دولار (حتى يناير 2026)، منخفضًا بشكل حاد عن أعلى مستوياته التاريخية، يبقى هذا الانتعاش غير مؤكد.

بالنسبة لـ Pavel Durov وقيادة Telegram، الرسالة للمستثمرين المحتملين واضحة: مستقبل الشركة يعتمد ليس فقط على نمو المستخدمين أو تحقيق الإيرادات من الإعلانات، بل على نجاح The Open Network كأصل عملة رقمية. هذا سرد قليل من المستثمرين التقليديين تعلموا تقبله—وهو السبب في أن طرح Telegram العام، رغم اقترابه، لا يزال محاطًا بتحديات فريدة لا يتعين على نظرائها في وادي السيليكون مواجهتها.