MSCI تؤجل استبعاد MSTR، لكن المحللين يقولون إن الأزمة لم تنته بعد

استراتيجية (MSTR): ارتفاع السعر بنسبة 6% في تداولات ما بعد الإغلاق في 7 يناير، بعد أن أعلنت MSCI عدم نيتها المضي قدماً في خطط استبعاد شركات تخزين الأصول الرقمية (DATCOs) من المؤشر. يبدو هذا كخبر سار، لكن تحليلات المتخصصين في القطاع تبدو أكثر حذراً - فهم يعتقدون بشكل عام أن هذا تأجيل مؤقت فحسب، والأزمة الحقيقية لم تنته بعد.

المعنى الحقيقي لقرار MSCI

وفقاً لأحدث المعلومات، قرار MSCI يحمل معلومتين رئيسيتين. أولاً، في مراجعة المؤشر في فبراير 2026، لن تطبق MSCI فعلاً اقتراح استبعاد DATCOs، وهذا بمثابة “تأجيل التنفيذ” لـ Strategy. لكن الأهم من ذلك، أعلنت MSCI عن إطلاق استشارة أوسع نطاقاً حول طريقة التعامل مع الشركات غير التشغيلية بشكل عام.

ماذا يعني هذا؟ لم تغير MSCI موقفها بشكل جذري، بل أجلت القرار. تخطط الشركة لدراسة إضافية حول كيفية التمييز بين شركات الاستثمار وغيرها، وما إذا كانت هناك حاجة لمعايير تقييم إضافية للإدراج. بعبارة أخرى، ما حصلت عليه Strategy هو “فرصة للتنفس”، وليس نصراً نهائياً.

التفاؤل الحذر من المحللين

ظهر تباين مثير للاهتمام في تقييم المحللين لهذا القرار.

قال محلل TD Cowen لانس فيتانزا إن هذا التطور “فاجأنا”، لكنه أشار بوضوح إلى أنه لا يزال من غير الواضح ما إذا كان هذا يمثل انتصاراً للجانب الدفاعي أم مجرد تأجيل التنفيذ. أعطى MSTR تصنيف “شراء” بسعر هدف 500 دولار.

كان رأي محلل Benchmark مارك بالمر أكثر إيجابية حول الخبر، حيث أعتقد أن قرار MSCI جلب “فرصة تنفس مستحقة الترحيب” لـ Strategy، وأن حجج Strategy ضد الاستبعاد يبدو أنها أحدثت التأثير المتوقع. لكن أكد بالمير في الوقت ذاته أن قرار MSCI بالنظر في استبعاد الشركات غير التشغيلية من المؤشر يعني أن “هذه العاصفة بعيدة عن الانتهاء”. أعطى تصنيف “شراء” بسعر هدف أكثر جرأة وهو 705 دولار.

كلا المحللين لديهما نظرة صعودية على MSTR، لكن كليهما يؤكد وجهة نظر مشتركة: هذا ليس النهاية، بل مجرد إيقاع واحد في العملية.

المأزق الأعمق الذي تواجهه Strategy

لكن هناك تفصيلاً أكثر جدارة بالاهتمام: قد يكون حذر المحللين ليس فقط لأن قرار MSCI لم ينته بعد، بل لأن Strategy نفسها تواجه تحديات أكثر صرامة.

وفقاً لأحدث المعلومات، تغيرت بيئة التمويل لـ Strategy بشكل كبير. بخلاف السندات القابلة للتحويل منخفضة التكلفة في 2024-2025، تعتمد الشركة حالياً على إصدارات أسهم ممتازة عالية التكلفة وأسهم عادية مخففة، بتكلفة نقدية فعلية تصل إلى 10-12.5%. هذا يؤثر مباشرة على الاقتصاد في عمليات شراء البيتكوين: في أوائل يناير، اشترت Strategy 1,283 بيتكوين برسوم توسطة قدرها 90,391 دولار لكل عملة، بإجمالي 116 مليون دولار. لكن في خلفية ارتفاع تكاليف التمويل، أصبحت استراتيجية الزيادة هذه أكثر تكلفة.

والأكثر إثارة للقلق هو أن مضاعف mNAV لـ Strategy انهار إلى 1.03 مرة. ماذا يعني هذا الرقم؟ المخزن المؤقت للتقييم الذي دعم سابقاً تفوقها على البيتكوين قد اختفى تقريباً. في الربع الرابع، أعلنت الشركة خسائر غير محققة بلغت 17.44 مليار دولار. هذا يضعف قدرة Strategy على تمويل عمليات شراء بيتكوين مستقبلية دون تخفيف حقوق الملكية للمساهمين.

بعبارة أخرى، حتى إذا لم تستبعد MSCI في النهاية Strategy، فإن الشركة تواجه مشكلة أكثر جوهرية: ماذا ستستخدم لتمويل الاستمرار في شراء البيتكوين؟

المتغيرات المستقبلية

من المتوقع أن تستمر الاستشارة الموسعة من MSCI لفترة من الوقت، مما يعطي Strategy فرصة لتحسين وضعها المالي. لكن السؤال الأساسي هو: ما مدى اتساع هذه الفرصة؟

من حيث الجدول الزمني، من المتوقع أن تجري MSCI المراجعة التالية في فبراير 2026، مما يعني أن الاختبار الحقيقي قد يأتي في وقت لاحق من هذا العام. قبل ذلك، تحتاج Strategy إلى إثبات استدامة نموذج أعمالها، وليس فقط الاعتماد على تأجيل قرارات المؤشر.

الخلاصة

قرار MSCI بالتأجيل هو بالفعل خبر إيجابي، لكن كما قال المحللون، هذه العاصفة بعيدة عن الانتهاء. المشكلة الحقيقية ليست ما إذا كان المؤشر سيستبعد Strategy، بل ما إذا كانت Strategy ستتمكن من الحفاظ على استراتيجية تراكم البيتكوين في خلفية ارتفاع تكاليف التمويل وتقلص المضاعفات. يعكس ارتفاع السعر بنسبة 6% ترحيب السوق بقرار التأجيل، لكن قد يكون هذا مجرد إنذار كاذب. يجب أن يركز الانتباه اللاحق على: كيف ستتعامل Strategy مع أزمة التمويل، وما إذا كانت MSCI ستغير في النهاية موقفها بعد الاستشارة.