لماذا يتم تداول UNI أقل من قيمته الحقيقية: نظرة أقرب على تحول Uniswap

الانفصال بين الأداء والسعر

تصفح أي لوحة تحليلات لتمويل اللامركزية وستلاحظ شيئًا غريبًا: يهيمن Uniswap على كل مقياس حجم يمكنك تصوره. في فترة الثلاثين يومًا الأخيرة، سجل البروتوكول حجم تداول بقيمة $109 مليار دولار—أي تقريبًا ضعف حجم PancakeSwap البالغ 65.5 مليار دولار وثلاثة أضعاف Raydium البالغ 32.6 مليار دولار. تجاوزت رسوم المعاملات التي تم توليدها خلال هذه الفترة أكثر من $327 مليون دولار. ومع ذلك، يتداول UNI بسعر 5.82 دولارات فقط، بقيمة سوقية تبلغ 3.67 مليار دولار، وعلى مر التاريخ لم يحقق عائدًا للمساهمين في التوكن.

الفجوة بين ما يحققه Uniswap فعليًا وكيف يقدره السوق تمثل جوهر فرضية الاستثمار التي تستحق الاستكشاف. لقد غيّر البروتوكول بشكل أساسي منذ تلك السنوات الهادئة التي كانت فيها “عدم مشاركة أرباح” هي القصة الافتراضية.

ثلاثة تحولات رئيسية تعيد تشكيل حالة الاستثمار

الموافقة التنظيمية

في فبراير 2025، أغلقت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) تحقيقها رسميًا في Uniswap Labs وأعلنت أنها لن تتخذ إجراءً تنفيذيًا. لم يكن هذا مجرد عرض بيروقراطي—بل أشار إلى أن بنية التمويل اللامركزي يمكن أن تعمل ضمن الأطر التنظيمية. أخيرًا، رفع ظل عدم اليقين القانوني الذي كان يلوح لسنوات. من أجل أن يعمل حوكمة البروتوكول على نطاق واسع، تكتسب هذه الوضوح أهمية كبيرة.

ترقية البنية التحتية v4

أنهت تطورات منتج Uniswap بشكل هادئ قفزة جيلية رئيسية. أطلقت النسخة 4، التي تم نشرها الآن عبر عدة شبكات بلوكتشين، بنية Hooks—إطار مرن حسّن بشكل كبير كفاءة تجميع السيولة. إلى جانب ذلك، وفّر شبكة Unichain الرئيسية بيئة تنفيذ أكثر تماسكًا للتوسع المستقبلي. بحلول مايو 2025، ترجم هذا الأساس التكنولوجي إلى نتائج ملموسة: بلغ حجم التداول الشهري 8.88 مليار دولار، مسجلًا أعلى مستوى سنوي مع إجماليات شهريّة تقترب من $109 مليار.

الحوكمة تحصل على جهة قانونية

ربما الأهم بالنسبة لتحقيق الأرباح، اقترحت مؤسسة Uniswap في أغسطس إنشاء DUNI—كيان قانوني مسجل كجمعية غير ربحية غير مسجلة لامركزية (DUNA) في وايومنغ. يُعالج هذا الابتكار الهيكلي العقبة المحددة التي كانت تجعل توزيع الأرباح نظريًا فقط: المسؤولية القانونية والامتثال الضريبي. ستسمح DUNI للـ DAO بتوقيع العقود، وتوظيف الشركاء، و—الأهم—توفير حماية مسؤولية محدودة للمشاركين في الحوكمة. بمجرد وضع هذا الإطار، يصبح دخل البروتوكول قابلًا للتوزيع الحقيقي على حاملي UNI، من الرؤية إلى الواقع التشغيلي.

الحساب وراء هدف السعر $26

إليك المكان الذي يصبح فيه معدل مشاركة الأرباح المتوسط هو الرابط الرئيسي لأي نموذج تقييم.

إنتاج الدخل الحالي

حجم التداول الشهري خلال 30 يومًا: $109B
معدل الرسوم المتوسط: 0.3%
رسوم البروتوكول الشهرية: ~$327M
الرسوم السنوية: ~ $3.92B

تتدفق هذه الرسوم حاليًا بالكامل إلى مزودي السيولة. لكن أبحاث Gauntlet تؤكد أن بنية رسوم Uniswap v3 تدعم مشاركة الإيرادات على مستويات متعددة بين 10%-25%، مما يعني أن البروتوكول يمكن أن يبدأ في استيعاب 10%-25% من هذا التدفق المالي مع بقاء الغالبية لمزودي السيولة.

سيناريوهات مشاركة الإيرادات

إذا نفذ Uniswap معدل مشاركة أرباح متوسط قدره 10%:

• التدفق النقدي القابل للتوزيع سنويًا: 392.4 مليون دولار
• مضاعف PE (66x): قيمة البروتوكول 25.9 مليار دولار
• سعر التوكن: حوالي 26.2 دولار

إذا وصلت مشاركة الإيرادات إلى 25%:

• التدفق النقدي القابل للتوزيع سنويًا: $981M
• مضاعف PE (66x): قيمة البروتوكول 64.8 مليار دولار
• سعر التوكن: حوالي 65.4 دولار

لماذا 66x مضاعف PE لـ Uniswap؟

قيم التبادلات اللامركزية المماثلة عادةً ما تتراوح بين 40-60x مضاعف PE. يبرر علاوة Uniswap—المُعتمدة على هيمنته السوقية المطلقة، واستقراره عبر عدة سلاسل، وقدرته المثبتة على الحفاظ على السيولة خلال دورات السوق—زيادة تتراوح بين 30%-100%. هذا يخلق نطاقًا محافظًا معقولًا بين 52-80x مضاعف PE، مع 66x كنقطة وسطية دفاعية.

الطريق إلى الأمام: الفرص والمخاطر

لا يزال مفتاح الرسوم غير مفعّل، مما يجعل كل توقعات الأرباح مشروطة بتنفيذ الحوكمة. ثلاثة متغيرات ستحدد ما إذا كانت هذه الفرضية ستتحقق:

الخطر الأول: تخفيف التوكن

تم إدخال آلية تضخم مستمر بنسبة 2% في 2025. قبل أن تتجسد إيرادات الأرباح، كل توكن UNI جديد يصدر يخفّض قيمة الحاملين الحاليين. قد يعوض هذا الديناميكي جزءًا من ارتفاع الأرباح إذا لم تدير الحوكمة التضخم بشكل مدروس.

الخطر الثاني: حواجز الوصول

حتى عندما يتم تفعيل مشاركة الإيرادات، قد يتضمن ذلك عتبات أو متطلبات تفويض. ليس كل حاملي UNI سيستفيدون بشكل كامل. الواقع العملي لمن يحق له المشاركة في تدفق السيولة لا يزال غير محدد.

الخطر الثالث: مخاطر تنفيذ DAO

في النهاية، كل شيء يعتمد على قرارات الـ DAO. قد تؤدي تصويتات الحوكمة إلى تأخير التفعيل، أو تعديل الشروط، أو إعادة هيكلة آلية التوزيع بشكل غير متوقع.

ومع ذلك، على الرغم من هذه الشكوك، تغير المشهد التنافسي. لقد وزع SushiSwap رسوم المعاملات لسنوات. واعتاد GMX و dYdX على توحيد staking كحق في الدخل. أطلقت بروتوكولات ناشئة مثل Ambient و Maverick و Pancake v4 مع مشاركة الإيرادات مدمجة منذ اليوم الأول. ويبدو أن تميز Uniswap كـ بروتوكول بدون أرباح في هذا السياق أكثر كخيار حوكمة من قيد تقني.

الرهان الحقيقي وراء الأرقام

نماذج التقييم لا يمكنها إلا أن تجيب على سؤال واحد: “إذا سارت الأمور بشكل صحيح، كم يمكن أن يكون قيمة UNI؟” والإجابة، بشكل محافظ، تقع فوق 26 دولارًا.

لكن السؤال الأعمق ليس رياضيًا—إنه توجيهي. هل يمكن لـ Uniswap استعادة زخم السرد في وقت تبرد فيه معنويات التمويل اللامركزي؟ هل يمكن لبنيتها التحتية للحوكمة أن تفي بوعد تغيير الرسوم؟ هل ستخصص المؤسسات رأس مال لبروتوكول من الطراز الأول بمجرد أن تحل ديناميكيات التدفق النقدي محل معنويات حجم التداول الصافية؟

السوق لم يعيد تقييم هذه الإجابات بعد. سواء كان ذلك فرصة أو فخًا، يعتمد أقل على الرياضيات وأكثر على تنفيذ Uniswap خلال الـ 12-24 شهرًا القادمة. وما يتضح هو أن قصة “لا أرباح، لا توزيع للقيمة” لم تعد تتطابق مع الواقع لما أصبح عليه البروتوكول.