لماذا يبدو تقييم سوق Uniswap فجأة قديمًا—نظرة جديدة على زعيم التمويل اللامركزي

نقطة التحول التي لم يقدرها أحد

على مدى عامين، كانت UNI موجودة في حالة غموض غريبة. على الرغم من سيطرته على أكبر حجم تداول في DeFi — متفوقًا باستمرار على منافسين مثل PancakeSwap و Raydium — لم يوزع البروتوكول عوائد على حاملي الرموز. ومع ذلك، فإن عام 2025 يعيد تشكيل هذا السرد بشكل أساسي.

ثلاث تحولات حاسمة تحدث في وقت واحد: أولاً، أغلقت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) تحقيقها رسميًا في Uniswap Labs في فبراير 2025 مع التزام بعدم اتخاذ أي إجراء تنفيذي. هذا يزيل سنوات من عدم اليقين التنظيمي الذي كان يطارد البروتوكول. ثانيًا، أطلقت Uniswap v4 مع بنية Hooks التي تحسن بشكل كبير كفاءة السيولة، بينما يوفر الشبكة الرئيسية لـ Unichain طبقة تنفيذ أقوى. ثالثًا — والأكثر إهمالًا — أن بنية الحوكمة أخيرًا تواكب التكنولوجيا.

اقتراح مؤسسة Uniswap في أغسطس لإنشاء (جمعية غير ربحية غير مسجلة مركزياً ) في وايومنغ هو القطعة المفقودة. للمرة الأولى، تحصل DAO على وضع قانوني لتوقيع العقود، إدارة الامتثال الضريبي، والأهم من ذلك، تنفيذ مشاركة الإيرادات بدون غموض. ومع ذلك، لا تزال السوق تسعر UNI كما لو أن شيئًا لم يحدث.

الأرقام تحكي قصة مختلفة

لننظر في الواقع التشغيلي:

نشاط التداول (لقطة لمدة 30 يومًا): أنجز Uniswap حجم تداول بقيمة $109 مليار دولار، أي تقريبًا ضعف PancakeSwap الذي بلغ 65.5 مليار دولار. عند معدل رسوم قياسي 0.3%، أدى ذلك إلى توليد حوالي $327 مليون دولار من رسوم البروتوكول. كل قرش حاليًا يتدفق إلى مزودي السيولة — لكن هذا على وشك التغيير.

فصل رأس المال السوقي: يبلغ رأس مال UNI السوقي 3.68 مليار دولار مع سعر رمزي حوالي 5.84 دولارات (حتى أواخر 2025). قارن هذا بالإمكانات السنوية للرسوم، ويظهر فجوة تقييم أساسية.

إعادة بناء إطار التقييم

سيتعامل التمويل التقليدي مع هذا من خلال تحليل التدفقات النقدية المخصومة. بالنسبة لـ UNI، يتحول الحساب من التسعير المستند إلى المعنويات إلى الأساسيات المستندة إلى التدفقات النقدية:

الدخل السنوي المتوقع للتوزيع (استنادًا إلى بيانات 30 يومًا سنوية):

• سيناريو محافظ (استحواذ رسوم بروتوكول 10%): $109B × 0.003 × 0.10 × 12 = حوالي $392 مليون سنويًا
• سيناريو متشدد (استحواذ رسوم بروتوكول 25%): $109B × 0.003 × 0.25 × 12 = حوالي $981 مليون سنويًا

تحليل Gauntlet الفني يؤكد أن ميزة رسوم Uniswap v3 تدعم مشاركة إيرادات متدرجة بين 10-25% مع حماية حوافز مزودي السيولة. لقد بدأ DAO بالفعل في اختبار برك تجريبية تجمع 0.05% من رسوم البروتوكول.

تطبيق مضاعف PE معقول:

معظم بروتوكولات DeFi من الطبقة المتوسطة تتداول بمضاعفات أرباح بين 40-60 مرة. ومع ذلك، فإن حجم Uniswap، ووجوده عبر سلاسل متعددة (إيثريوم، أربيتروم، بوليجون، أوبتيميزم)، وهيمنته السوقية تبرر علاوة. عند مقارنة نسب P/Fees عبر أكبر DEXs، فإن البروتوكولات من الطبقة العليا تطلب علاوات تتراوح بين 30-100% على المنافسين من الطبقة الثانية. تقدير محافظ يضع PE المستحق لـ UNI بين 52-80 مرة، مع 66 مرة كنقطة وسط معقولة.

نتيجة التقييم:

• الحالة المحافظة (10% توزيع): $392M × 66 = قيمة سوقية تبلغ 25.9 مليار دولار → حوالي 26.20 دولار لكل رمز
• الحالة المتفائلة (25% توزيع): $981M × 66 = قيمة سوقية تبلغ 64.8 مليار دولار → حوالي 65.40 دولار لكل رمز

عند المستويات الحالية، حتى السيناريو المحافظ ينطوي على إمكانات ارتفاع من 4-5 أضعاف من السعر الحالي.

التحقق من الواقع الضريبي والتوزيعي

الأمر المهم هو أن التحول نحو آليات الأرباح يضيف تعقيدات جديدة يجب على الحوكمة معالجتها. كيف يتم فرض الضرائب على التوزيعات غير الربحية للمشاركين في الستاكينج؟ هذا لا يزال غير محسوم عبر معظم البروتوكولات. تختلف الأنظمة القضائية في معاملة مشاركة إيرادات البروتوكول — فبعضها تصنفها كدخل عادي عند التوزيع، وأخرى كربح رأسمالي، وبعضها لم يوضح بعد.

وحدة الستاكينج + التفويض في UniStaker → وحدة مشاركة الإيرادات تم نشرها تقنيًا، لكن المعاملة الضريبية تختلف حسب موقع الحامل. يجب أن يوضح هيكل DUNI القانوني الخاص بـ DAO هذا في النهاية، لكن عدم اليقين المؤقت قد يؤثر على معدلات الاعتماد. يجب على الحوكمة وضع إرشادات واضحة بشأن التزامات الإبلاغ الضريبي قبل الإطلاق الكامل.

المشهد التنافسي يؤكد النموذج

لن يكون Uniswap رائدًا في هذا التحول بمفرده:

• SushiSwap دمجت حوافز رسوم المعاملات منذ البداية
• GMX و dYdX عرّفا “الستاكينج يساوي حقوق الدخل” منذ سنوات
• البروتوكولات من الجيل التالي (Ambient، Maverick، Pancake v4) أطلقت مع مشاركة الإيرادات مدمجة من اليوم الأول

هذا النمط يشير إلى أن السوق يعيد تقييم البروتوكولات التي يمكنها تقديم تدفق نقدي حقيقي، وليس مجرد سيولة.

المخاطر الحقيقية لا تزال قائمة

هناك عدة عوامل معاكسة تستحق النظر:

1. التخفيف قبل التوزيع: آلية التضخم السنوي بنسبة 2% التي أطلقت هذا العام تخلق تخفيفًا للقيمة للحاملي الحاليين حتى تفعيل ميزة رسوم البروتوكول
2. عتبات التوزيع: قد يتطلب مشاركة الإيرادات مبالغ أدنى للستاكينج أو فترات قفل، مما قد يحد من قاعدة الحاملين الممكنة
3. مخاطر تنفيذ الحوكمة: كل شيء يعتمد على تصويت DAO. القدرة التقنية لا تضمن الإرادة السياسية
4. توقيت ميزة الرسوم: لم يُعلن عن تاريخ إطلاق ثابت؛ قد يتلاشى حماس السوق خلال التأخيرات

الأثر الأوسع

فشل السوق في إعادة تقييم UNI يشير إلى أن المستثمرين المؤسساتيين والتجزئة لم يستوعبوا بعد الانتقال من التقييم القائم على السرد إلى التقييم القائم على التدفق النقدي في DeFi. هذا ليس فريدًا بـ UNI — إنه يحدث عبر القطاع مع نضوج البروتوكولات.

ما يجعل Uniswap مهمًا هو الحجم: من قيمة سوقية تبلغ 3.68 مليار دولار إلى أكثر من 25 مليار دولار، ليست مجرد حماسة مضاربة، بل إعادة تقييم ميكانيكية بمجرد أن يصبح دخل البروتوكول حقيقيًا. الوضوح التنظيمي، وبنية الحوكمة، والترقيات التقنية أصبحت الآن في مكانها. المتغير الوحيد المتأخر هو اعتراف السوق.

النتيجة النهائية: تقييم Uniswap لا يتعلق بالتنبؤ بأداء الرموز — بل بالاعتراف بوقت انتقال البروتوكول من بنية تحتية مالية إلى أصل يولد دخلًا فعليًا. ويبدو أن نقطة التحول هذه قد وصلت.