محنة MSTR: تقصير وصراع القصور

المؤلف: لين وان وان

!

يبدو أن حاملي MSTR (الاستراتيجية) لن يناموا جيدًا مؤخرًا.

لقد شهدت هذه “البنك المركزي للبيتكوين” الذي كان يُعتبر في السابق في مرتبة إلهية، عملية تصفية عنيفة في سعر السهم. مع تراجع البيتكوين بشكل حاد من أعلى مستوى تاريخي له عند 120000 دولار، انخفض سعر سهم MSTR، وانخفضت قيمته السوقية بشكل كبير في فترة قصيرة، حيث تراجعت بأكثر من 60%، وحتى قد يتم إخراج Strategy من مؤشر MSCI للأسهم.

انخفاض أسعار العملات وأسعار الأسهم ليس سوى ظاهرة. ما يثير قلق وول ستريت حقًا هو تزايد الأدلة التي تشير إلى أن MSTR قد انخرطت في صراع على السلطة النقدية.

هذا ليس مبالغة.

على مدى الأشهر القليلة الماضية، بدأت العديد من الأحداث التي تبدو غير ذات صلة تتصل ببعضها البعض: تم اتهام JPMorgan بتكثيف الضغط على MSTR؛ وحدثت تأخيرات في التسليم عندما قام المستخدمون بسحب أسهم MSTR من JPM؛ وكانت هناك تحركات متكررة في سوق المشتقات للضغط على البيتكوين؛ وارتفعت المناقشات حول “العملة المستقرة لوزارة المالية” و"نموذج احتياطي البيتكوين" بسرعة.

وليست هذه الأحداث منعزلة.

MSTR يقف على خط الصدع بين نظامي العملة الأمريكيين.

صراع القصور من جهة هو النظام القديم: الاحتياطي الفيدرالي + وول ستريت + البنوك التجارية (بنك جي بي مورغان كمحور رئيسي)؛ ومن جهة أخرى هو النظام الجديد الذي يتشكل: وزارة الخزانة + نظام العملات المستقرة + النظام المالي المدعوم بالبيتكوين كضمان على المدى الطويل.

في هذا الصراع الهيكلي، لا تعتبر البيتكوين هدفاً، بل ساحة معركة قصر. و MSTR، هو الجسر الرئيسي في الصراع: حيث يقوم بتحويل الدولار وهيكل الدين الخاص بالمؤسسات التقليدية إلى تعرض للبيتكوين.

إذا تم إنشاء النظام الجديد، فإن MSTR هو الموصل الأساسي؛ إذا كان النظام القديم مستقراً، فإن MSTR هو العقدة التي يجب الضغط عليها.

لذلك، فإن الانخفاض الحاد الأخير في MSTR ليس مجرد تقلب بسيط في الأصول، بل هو نتيجة لتداخل ثلاث قوى: التعديل الطبيعي في سعر البيتكوين؛ ضعف الهيكل المخاطر الخاص بـ MSTR؛ تصاعد النزاعات الناتجة عن التحولات في القوة داخل النظام الدولار.

عزز البيتكوين الهيكل النقدي لوزارة الخزانة في المستقبل، وضعف هيكل الاحتياطي الفيدرالي. تواجه الحكومة خيارًا صعبًا، إذا كانت تريد الحفاظ على فرصة تراكم الأسعار المنخفضة، يجب عليها السماح لـ JPM بمواصلة كبح البيتكوين.

لذلك فإن طريقة مطاردة MSTR هي منهجية. JPMorgan تفهم تماماً قواعد هذه اللعبة، لأن القواعد هي التي وضعتها. لقد وضعوا MSTR على طاولة التشريح، وفصلوا بوضوح بين أوعيتها الدموية (تدفق الأموال)، وهياكلها العظمية (هيكل الديون) وروحها (إيمان السوق).

نقوم هنا بتفكيك أربع “وضعيات موت” قد تواجهها MSTR، وهي أيضًا أربع رموز موت أعدها النظام القديم لـ MSTR.

الوضعية الأولى: استغلال الفرصة

هذه هي الأكثر وضوحًا، وأيضًا النموذج الذي يتم مناقشته بشكل أكبر في السوق: إذا استمر BTC في الانخفاض، فإن رفع MSTR سيزيد من الرفع، وستستمر أسعار الأسهم في الانخفاض، مما يؤدي إلى فقدان القدرة على إعادة التمويل، وفي النهاية يؤدي إلى انهيار متسلسل.

هذه المنطق بسيطة للغاية، لكنها ليست القضية الأساسية.

لأن الجميع يعرفون أن “BTC انخفض كثيرًا، فإن MSTR ستواجه مشكلة”، لكن القليل من الناس يعرفون: إلى أي مدى يجب أن ينخفض حتى تتحول MSTR من “ثابت كالجمل” إلى “غير قادر على الثبات”.

!

هيكل الأصول والخصوم لشركة MSTR يتضمن ثلاثة أرقام رئيسية:

1. إجمالي مركز BTC يتجاوز 650,000 قطعة (يمثل حوالي 3% من إجمالي كمية البيتكوين)
2. متوسط تكلفة المركز حوالي 74,400 دولار
3. بعض الديون تحمل مخاطر سعرية ضمنية (على الرغم من أنها ليست تصفية إجبارية، إلا أنها تؤثر على صافي الأصول)

الكثير من القصص حول “MSTR ستصل إلى الصفر” تُفهم على أنها نمط تصفية قوي مثل عقود البورصة، لكن في الحقيقة، ليس لدى MSTR سعر تصفية قوي، ولكن هناك “سعر تصفية سردي”.

ماذا يعني؟

حتى لو لم يقم الدائنون بتصفيته، فإن السوق ستقوم بتفجير سعر سهمه. عندما ينخفض سعر السهم إلى مستوى معين، لن يكون لديه القدرة على إصدار المزيد من السندات أو السندات القابلة للتحويل لمواصلة دعم موقفه.

تتعاون هذه القوى القديمة في JPMorgan معًا من خلال سوق خيارات الأسهم الأمريكية لتقصير MSTR. تكتيكهم بسيط جدًا، يستغلون تصحيح البيتكوين، ويضربون MSTR بجنون، مما يخلق حالة من الذعر. الهدف الوحيد الذي يسعون لتحقيقه هو كسر أسطورة مايكل سايلور.

هذه هي النقطة الأولى للانفجار في MSTR، حيث انخفض سعر البيتكوين إلى حد جعل الآخرين غير مستعدين لإعطائه المال.

الوضعية الثانية: الطلب على السداد

قبل مناقشة السندات القابلة للتحويل، يجب علينا أولاً أن نفهم كيف تمارس “السحر” الخاص بالمدير التنفيذي لشركة MSTR، ميشيل سايلور.

العديد من المبتدئين يعتقدون أن MSTR مجرد استخدام الأموال المكتسبة لشراء العملات، لكن هذا خطأ. MSTR تلعب لعبة جريئة للغاية من “المراهنة على الفائدة”.

الطريقة الأساسية لـ Saylor هي إصدار السندات القابلة للتحويل (Convertible Notes)، اقتراض الدولار، وشراء البيتكوين.

جمعت شركة MSTR هذا العام 20.8 مليار دولار من التمويل الضخم، وهو حجم نادر جدًا في جمع الأموال السنوي للشركات المدرجة في الولايات المتحدة. جاءت مصادر التمويل من الأسهم العادية MSTR بمبلغ 11.9 مليار دولار، والأسهم الممتازة بمبلغ 6.9 مليار دولار، والسندات القابلة للتحويل بمبلغ 2 مليار دولار.

هذا يبدو عاديًا جدًا، لكن الشيطان يكمن في التفاصيل.

تقدم هذه السندات فوائد منخفضة للغاية للمستثمرين (بعضها أقل من 1%)، فلماذا يشتريها المستثمرون؟ لأن هذه السندات تحتوي على “خيار شراء”. إذا ارتفع سعر سهم MSTR، يمكن للدائن تحويل السند إلى أسهم وجني أرباح كبيرة؛ وإذا لم يرتفع سعر السهم، ستقوم MSTR بسداد رأس المال والفوائد عند الاستحقاق.

!

هذا هو “الدوار” الشهير، إصدار السندات لشراء العملات، ارتفاع سعر العملة، ارتفاع سعر سهم MSTR بشكل كبير، الدائنون سعداء، علاوة الأسهم مرتفعة، إصدار سندات مرة أخرى، لشراء المزيد من العملات.

هذا ما يسمى بـ “الارتفاع الحلزوني”. حيثما كان هناك ارتفاع حلزوني، يجب أن يكون هناك دوامة الموت.

هذه الوضعية من الانفجار تُسمى “الضغط القسري على إزالة الرافعة المالية تحت نقص السيولة”.

تخيل أنه في سنة من السنوات المقبلة، دخلت البيتكوين في فترة طويلة من التذبذب (لا حاجة لانهيار، يكفي أن تكون ثابتة). في هذه الأثناء، استحقاق السندات القديمة. وعندما نظر الدائنون، رأوا أن سعر سهم MSTR قد انخفض دون سعر التحويل.

الدائنون ليسوا محسنين، إنهم مصاصو دماء وول ستريت. في هذا الوقت، لن يختاروا أبداً تحويل السندات إلى أسهم، إنهم يقولون ببرود: “أعد المال. نريد النقد.”

هل تمتلك MSTR نقداً؟ لا. لقد حولت كل أموالها إلى بيتكوين.

في هذا الوقت، تواجه MSTR خيارًا يائسًا، إما أن تقترض ديونًا جديدة لتسديد الديون القديمة. ولكن نظرًا لانخفاض أسعار العملات، وسوء الحالة النفسية في السوق، ستكون فوائد السندات الجديدة مرتفعة بشكل مخيف، مما سيبتلع مباشرة تلك التدفقات النقدية الضئيلة من أعمال البرمجيات.

بيع العملة لسداد الديون.

بمجرد أن تُجبر MSTR على إعلان “بيع البيتكوين لسداد الديون”، سيكون هذا كإطلاق قنبلة نووية على السوق.

سوف يهلع السوق، “استسلم المضاربون الميتون!” يؤدي الذعر إلى انخفاض أسعار العملات، وانخفاض أسعار العملات يؤدي إلى انهيار كبير في أسهم MSTR، وانهيار الأسهم يؤدي إلى عدم قدرة المزيد من السندات على التحويل إلى أسهم، ويطلب المزيد من الدائنين استرداد أموالهم.

هذه هي لحظة القنص بأسلوب “سوروس”.

هذه الوضعية من الانفجار هي الأكثر خطورة، لأنها لا تحتاج إلى انهيار البيتكوين لتحفيزها، بل تحتاج فقط إلى “الوقت”، عندما يتزامن تاريخ استحقاق الدين مع فترة صمت السوق، سيكون صوت انقطاع سلسلة الأموال أكثر وضوحًا من تحطم الزجاج.

الوضعية الثالثة: قتل القلب

إذا كانت الوضعية الثانية هي “نفدت النقود”، فإن الوضعية الثالثة هي “لم يعد أحد يثق”.

هذه هي أكبر مخاطرة حالياً لـ MSTR، وهي أيضًا النقطة العمياء الأكثر تجاهلاً من قبل المستثمرين الأفراد: معدل العلاوة (Premium).

أريد أن أحسب لكم حسابًا. أنت الآن تشتري سهمًا من MSTR، وافترض أنك أنفقت 100 يوان. لكن هذه الـ 100 يوان تحتوي في الواقع على 50 يوان فقط من قيمة البيتكوين، فما هي الـ 50 يوان المتبقية؟

إنها الهواء. أو لنقل بطريقة أكثر جاذبية، إنها “علاوة الإيمان”.

لماذا يرغب الجميع في دفع ضعف السعر لشراء البيتكوين؟

في صناديق الاستثمار المتداولة للأوراق المالية الفورية ، مثل IBIT من بلاك روك ، كان ذلك قبل ظهورها لأنه لم يكن هناك خيار ، حيث كان بإمكان الهيئات التنظيمية شراء الأسهم فقط. بعد ظهور صناديق الاستثمار المتداولة للأوراق المالية الفورية ، لا يزال الجميع يشترون لأنهم يعتقدون أن سايلور يمكنه من خلال إصدار الديون “تغذية العملات” والتفوق على مجرد تخزين العملات.

ومع ذلك، فإن هذا المنطق لديه نقطة ضعف قاتلة.

سعر سهم MSTR مبني على السرد القائل “يمكنني اقتراض أموال رخيصة لشراء العملات”. بمجرد كسر هذا السرد، ستعود نسبة السعر إلى قيمتها.

تخيل، ماذا لو استمرت وول ستريت في الضغط، والبيت الأبيض أجبر MSTR على تسليم الرقائق؟ ماذا لو أصدرت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية فجأة وثيقة تقول “امتلاك الشركات المدرجة للعملات غير متوافق”؟ في تلك اللحظة، ستهدم إيمان الجميع.

!

هذه الوضعية المدمرة تُسمى “قتل ديفيس المزدوج”.

في تلك اللحظة، سيسأل السوق نفسه سؤالاً روحياً: “لماذا يجب أن أنفق 2 يوان لشراء شيء قيمته 1 يوان؟ ألا يمكنني شراء ETF من بلاك روك؟ فهم لا يزالون 1:1.”

بمجرد أن تصبح هذه الفكرة توافقًا بين الجميع، ستعود نسبة قسط MSTR من 2.5 مرة و 3 مرات الحالية بسرعة إلى مرة واحدة، بل قد تنخفض بسبب المخاطر التشغيلية للشركة إلى 0.9 مرة (خصم).

هذا يعني أنه حتى لو لم ينخفض سعر البيتكوين بمقدار سنت واحد، فإن سعر سهم MSTR قد ينخفض بشكل مباشر إلى النصف.

هذه هي انهيار السرد. إنه ليس دموياً مثل التخلف عن السداد، لكنه أكثر قسوة. عندما تنظر إلى البيتكوين في يدك ولم ينخفض، لكن MSTR في حسابك قد انخفض بنسبة 60%، ستبدأ في الشك في حياتك. يُطلق على هذا اسم “قتل القيمة”.

الوضعية الرابعة: إغلاق الباب على الكلب

الوضعية الرابعة، الأكثر سرية، والأقل شهرة، ولكنها الأكثر سخرية.

ماذا تفعل MSTR الآن بجد؟ إنها تحاول جاهدة زيادة قيمتها السوقية، وتسعى للانضمام إلى المزيد من المؤشرات، مثل مؤشر MSCI للأسهم ومؤشر ناسداك، مثل مؤشر S&P 500.

يهلل الكثير من الناس: “عندما تدخل S&P 500، يجب أن تشتريها عشرات الآلاف من المليارات من الأموال السلبية، وبالتالي يمكن أن يصبح سعر السهم آلة دائمة!”

يقول المثل القديم: الحظ في المكان الذي يكمن فيه الشر.

لأن دخول مؤشر الأسهم الأمريكية، لم تعد MSTR مجرد سهم مضارب، بل أصبحت برغيًا في هيكل النظام المالي للأسهم الأمريكية. وول ستريت تقوم ببيع MSTR على المكشوف بيد، وتطلق أخبار طرد MSTR من المؤشر باليد الأخرى، مما يؤدي إلى بيع الذعر من قبل المستثمرين الأفراد.

أصبحت MSTR غير قادرة على التحكم في نفسها. كانت ترغب في استخدام أموال وول ستريت، ولكن انتهى بها الأمر إلى أن تكون محبوسة بقواعد وول ستريت.

تريد أن تستفيد من قواعد وول ستريت لتتصدر، وفي النهاية قد تموت أيضًا بسبب قواعد وول ستريت.

الخاتمة: مصير صراع القصور

مايكل سايلور عبقري، وأيضًا مجنون. لقد أدرك جوهر تخفيض قيمة العملة الورقية، واستغل فوائد العصر. لقد حول شركة برمجيات متوسطة إلى سفينة نوح تحمل أحلام الملايين من المقامرين.

لكن حجم البيتكوين الذي يمتلكه يتجاوز بكثير قدرة هذه الشركة على التحمل.

يخمن الكثير من الناس في السوق أن الحكومة الأمريكية قد تستثمر مباشرة في MSTR في المستقبل.

إما أن يتم استبدال حقوق ملكية MSTR مباشرة بسندات الخزانة الأمريكية، أو دعم MSTR لإصدار أسهم ممتازة مدعومة من الدولة، أو حتى التدخل الإداري المباشر لزيادة تصنيف ائتمانه بشكل قسري.

لم تنتهِ ذروة هذه المسرحية تمامًا، وصراع القصور بين النظامين الماليين القديم والجديد في الولايات المتحدة لا يزال مستمرًا. هيكل MSTR ضعيف، يتم المضاربة على التقلبات، والبيع على المكشوف في الوقت.

طالما أن وول ستريت تزيل أحد البراغي من MSTR، فإن الأربع حالات التي ذكرناها سابقًا: انهيار السعر، تخلف عن السداد، اختفاء القسط، وطحن المؤشر، ستؤدي إلى اختلال هيكل MSTR في فترة زمنية قصيرة.

لكن من ناحية أخرى، عندما تعمل السلسلة في نفس الوقت، قد تصبح واحدة من أكثر الأصول قوة في السوق المالية العالمية.

هذه هي جاذبية MSTR ، وأيضًا خطرها.